主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速(sù)积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较(jiào)深。其二是今年降费(fèi)政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大(dà)，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍(réng)构成约束。3月工(gōng)业企业(yè)营收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回落对(duì)于(yú)名义(yì)营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车、家(jiā)具、计算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资(zī)构成(chéng)支(zhī)撑，但石油化工产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然煤(méi)价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入(rù)性成本传(chuán)导。3月工业企业(yè)成本(běn)率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由(yóu)于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业(yè)链反而会在高(gāo)油(yóu)价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成(chéng)本率也明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费行业利润(rùn)增速恢复继续(xù)好(hǎo)于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产(chǎn)业链中下游(yóu)利润增速也积(j儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ī)极改善，相较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间(jiān)。3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下(xià)，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度(dù)走高(gāo)，这(zhè)也意(yì)味(wèi)着成本压(yā)力仍(réng)较大。其三(sān)是(shì)费用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可以期(qī)待，两大(dà)领(lǐng)先指标已(yǐ)经验证，重(zhòng)点(diǎn)关(guān)注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐(zhú)步(bù)复苏、国(guó)际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)是掣(chè)肘。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比(bǐ)也(yě)仅(jǐn)小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区(q儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(mí儿童兴趣班有哪些项目排名，十大最无用的兴趣班ng)义营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国(guó)际高(gāo)油价导致(zhì)的(de)输入性成(chéng)本压力(lì)仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较(jiào)深。

　　其二是(shì)今年降费政(zhèng)策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当月利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降(jiàng)费政策持续改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企业利润增速(sù)构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更大力(lì)度(dù)的降费政策，从同比视角来(lái)看(kàn)费用对于工(gōng)业企业(yè)利润的(de)拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关(guān)行业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投(tóu)资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构成输(shū)入(rù)性成本传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压力(lì)仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要(yào)为中下游，上游环节在海外(wài)主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的(de)（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业(yè)成(chéng)本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石(shí)化(huà)产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在(zài)高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算(suàn)机通(tōng)信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格(gé)回(huí)落导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下(xià)降的(de)缘故，而中下游面临的是营(yíng)收改善、成(chéng)本压力缓和(hé)的格局，中(zhōng)下游(yóu)利润增速(sù)改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点(diǎn)。相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复(fù)较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业(yè)盈利(lì)的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉(mài)冲性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价带(dài)来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产(chǎn)操作，加之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年目前(qián)降费政(zhèng)策更多为延(yán)续(xù)而非新增，费用率(lǜ)对于利润同比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年的(de)下滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极(jí)回补，有望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关(guān)注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠强王胜

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