摘要

　　4月(yuè)社融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和(hé)贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减少(shǎo)，表内票(piào)据(jù)增(zēng)加(jiā)。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，部分额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化(huà)程度(dù)较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价(jià)，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一是(shì)降息(xī)预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏(piān)弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出现类似(shì)往年同期的(de)波动。

　　核心假(jiǎ)设(shè)风(fēng)险。货币政策出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期(qī)1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融(róng)和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期因局部疫情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资(zī)-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿元，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来(lái)最低(dī)值，低于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月(yuè)居(jū)民新增贷款平(píng)均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修(xiū)复(fù)并(bìng)不(bù)稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外转入表内(nèi)。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构(gòu)向(xiàng)好，中长期(qī)贷款延续(xù)同比多增(zēng)。4月新(xīn)增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多4017亿(yì)元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府(fǔ)债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资4548亿(yì)元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净发行人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到104269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债(zhài)净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地(dì)方(fāng)新(xīn)增债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方债净(jìng)发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款意外转负，甚至弱于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结(jié)构(gòu)较(jiào)好(hǎo)。接下来重点关(guān)注(zhù)居民(mín)融(róng)资(zī)和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化(huà)程(chéng)度(dù)未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几个去向(xiàng)，一(yī)是3月(yuè)末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月(yuè)再(zài)度出表(biǎo)回(huí)到理财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理(lǐ)财规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存(cún)款降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居(jū)民贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依赖自有资(zī)金，对应居(jū)民(mín)存款减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄(xù)意愿维(wéi)持高位，居(jū)民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企业(yè)存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同(tóng)期(qī)为-1210亿元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元(yuán)（主要对应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月(yuè)M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，企业存(cún)款活(huó)化略有改善；居民(mín)存(cún)款(kuǎn)转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数(shù)据看流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财(cái)政(zhèng)存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期(qī)。从财政存款剔(tī)除政府债净缴款之后，剩余(yú)的是财政收支差额。今年(nián)4月政府债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿(yì)元。由(yóu)此可知，4月财政(zhèng)收支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴(jiǎo)准，4月新增(zēng)居民和企(qǐ)业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超(chāo)储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去(qù)年(nián)同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其(qí)中(zhōng)的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算超储带来更多不确(què)定性。从4月末到(dào)5月上旬的流(liú)动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利(lì)率维持低位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多(duō)因素(sù)反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发布(bù)后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布前的状态(tài)，对社融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷(dài)款总量(liàng)明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款持(chí)续同比多增，是社融(róng)的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和贷款转弱已有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不(bù)过(guò)新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱(ruò)，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可(kě)能体现出部(bù)分投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存(cún)款活化(huà)程(chéng)度(dù)较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资金利(lì)率(lǜ)下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司(sī)对其他金融(róng)性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债券(quàn)-存单-票据利(lì)率(lǜ)曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融(róng)指向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动性》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强(qiáng)的(de)时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附(fù)近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续(xù)升温。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策维持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策(cè)出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货(huò)币政策相(xiāng)应可能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出人民币大写怎么写0到10，汉字大写怎么写0到10现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文假设流动性维(wéi)持充裕状态，但假如(rú)流动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流(liú)动性可(kě)能(néng)出现超预期变化(huà)。

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