主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业(yè)利润仍承压，主因成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同(tóng)比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数(shù)据表现亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然较(jiào)深。其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明(míng)显新增，加之(zhī)部分企业开(kāi)始补缴社(shè)保费，企业(yè)费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束(shù)。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企(qǐ)业(yè)营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增速的(de)拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车(chē)、家具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显示(shì)递(dì)延需求(qiú)释(shì)放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导(dǎo)。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于(yú)其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在(zài)海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为主的石化产业链反而会在高油价下(xià)受到(dào)输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比(bǐ)增量也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面(miàn)临最大(dà)的成本压(yā)力改善和积极的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游利润增速也(yě)积(jī)极改善，相(xiāng)较而言，石化产业链行(xíng)业(yè)在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三(sān)重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生(shēng)恢(huī)复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下(xià)，企(qǐ)业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈利的三(sān)重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月怎敢误佳人的前一句是什么意思，两袖清风怎敢误佳人下一句怎么接将(jiāng)开启正(zhèng)式(shì)减产操作，加之全(quán)球(qiú)服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高，这(zhè)也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对于利润(rùn)的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相对缓慢。而展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，重(zhòng)点(diǎn)关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企业利润的修复空间。

　　风险提示：外部(bù)地(dì)缘政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极回升，抵消了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅(fú)扩(kuò)大6.1个(gè)百分点至-9.5个百(bǎi)分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新(xīn)增(zēng)降(jiàng)费政策(cè)持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业企业利润(rùn)增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费(fèi)降费的企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力(lì)度的降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用(yòng)对于工业企业利润的拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其(qí)次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的国内石(shí)化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善(shàn)无法被(bèi)国内(nèi)产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上(shàng)中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上是改善的(de)（成本率同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业(yè)成本率也明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力(lì)改善和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备、家(jiā)具等(děng)行业利润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶(yě)金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘(yuán)故(gù)，而(ér)中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓(huǎn)和(hé)的格局，中下游(yóu)利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非(fēi)金属(shǔ)矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业(yè)利润增速均改善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化(huà)产业链行业(yè)在(zài)营业收入与成本(běn)压(yā)力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经(jīng)济需(xū)求侧短期(qī)恢复较(jiào)快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力(lì)仍(réng)较大(dà)。其三是费(fèi)用率对于(yú)利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年目前降费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基数(shù)扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复(fù)过程或相对(duì)缓慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，其(qí)二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半(bàn)年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用(yòng)压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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