《基金(jīn)经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)

　　上(shàng)期分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶(jiē)段，进攻和防守的理由都不是(shì)非常清(qīng)晰。周末中央发布(bù)长期的产业政(zhèng)策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股(gǔ)东大会在巴菲(fēi)特的老家(jiā)奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投资(zī)者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯(bó)克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者对宏观环境的担忧，对(duì)数字技术(shù)的(de)批判，很(hěn)多与会(huì)者(zhě)收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而是在迷(mí)宫(gōng)中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算>一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调整的开始(shǐ)。A股投资历(lì)来是有季节性(xìng)的(de)，但这(zhè)未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者需要(yào)考虑(lǜ)到(dào)当前的市场(chǎng)背景已经和之前有很(hěn)大(dà)的不同(tóng)。当前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段(duàn)的一个重要理由是(shì)除了逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实(shí)来验证。谨慎的投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋(móu)定(dìng)而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部(bù)看，市场已经提前交易(yì)了政策(cè)的方(fāng)向，而且今年国内(nèi)的政(zhèng)策(cè)本身(shēn)也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落(luò)实(shí)上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融(róng)数据和(hé)增长数(shù)据(jù)传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特估依(yī)然既有(yǒu)政策、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用(yòng)事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主(zhǔ)题，新(xīn)能源(yuán)崩(bēng)坏的筹(chóu)码预期也决定了反弹的(de)脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥(huī)了对盈利现实的定(dìng)价效(xiào)率(lǜ)。具体表(biǎo)现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操(cāo)作(zuò)。当然(rán)，相对而言(yán)市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率(lǜ)不稳定(dìng)的一面，同样是业(yè)绩修(xiū)复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估相c上标3下标5怎么算公式，c上标2下标5怎么算(xiāng)关的基(jī)建(jiàn)、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低，因此在(zài)最近市场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于(yú)当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在(zài)下(xià)滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统(tǒng)性的行(xíng)情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主线之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业(yè)绩尚可的板块(kuài)，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相对有限。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于(yú)前期的悲观情绪(xù)尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有着(zhe)清醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过低水平的(de)债(zhài)务(wù)扩张来刺激经济，而是聚焦实体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推进产(chǎn)业智能化、绿色化、融(róng)合化。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系(xì)下的融(róng)合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级，不能(néng)当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出(chū)”，这(zhè)个提(tí)法很重要。我们(men)去年底强调(diào)接下(xià)来一段(duàn)时(shí)间的(de)政策需要强调均衡性和系(xì)统性，才(cái)能形(xíng)成(chéng)经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造(zào)—物流(liú)-销售(shòu)-服务等各方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把(bǎ)需求拉动起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需(xū)求也主(zhǔ)要(yào)来自消费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的(de)拉动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另外，最近政(zhèng)策(cè)讨(tǎo)论(lùn)的一个重点是人，作为(wèi)投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人(rén)口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力(lì)资源拉动，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每个主(zhǔ)体充(chōng)满信(xìn)心、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个更高的角度理解人工(gōng)智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之(zhī)后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接(jiē)下来的政(zhèng)策(cè)力度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复(fù)苏的(de)斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力(lì)、海外的潜在风(fēng)险到底有(yǒu)多(duō)大、美(měi)联储到底下(xià)一步面临的是什么样(yàng)的(de)经济(jì)形势等，投资者希望(wàng)渐次(cì)判(pàn)断(duàn)上(shàng)述一系列的(de)重要问(wèn)题的(de)程(chéng)度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历次股东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的一个特质，即我(wǒ)们(men)提倡(chàng)的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资(zī)路径(jìng)也将会非常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的风险，在(zài)现代化的(de)产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未(wèi)来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的(de)。投资的中间状态(tài)是(shì)周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策(cè)略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南(nán)开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理(lǐ)科学与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的方(fāng)式来(lái)确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责(zé)宏(hóng)观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类(lèi)资产配置与(yǔ)择时(shí)研究。武汉大学(xué)学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经(jīng)济学期刊。

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