摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿(yì)元(yuán)。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过(guò)中长期贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷(dài)款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部(bù)分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬(bān)家理财所(suǒ)致，企业存款活化过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄(xù)向消费(fèi)的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较(jiào)低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是(shì)否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款(kuǎn)偏弱之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷(dài)款同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在(zài)这种(zhǒng)背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低(dī)于7天逆回购利率可能(néng)并(bìng骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差)非常态(tài)，短(duǎn)期需要关注5月末资(zī)金利率是否出现类似往年同期(qī)的(de)波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期调(diào)整。流动(dòng)性出现超预(yù)期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小(xiǎo)幅正增(zēng)，但去年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融(róng)和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值(zhí)（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据(jù)融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居(jū)民融资出现(xiàn)反(fǎn)复，意(yì)外转(zhuǎn)负，且低于去(qù)年同期(qī)。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷(dài)款转负，反映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多(duō)于去年(nián)同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平(píng)均值(zhí)8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率(lǜ)较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新(xīn)增未贴(tiē)现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长期贷(dài)款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元(yuán)较为接(jiē)近；城投净融资方(fāng)面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)，净(jìng)融资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融(róng)资(zī)的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年同期。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模(mó)或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节性规律。一方面(miàn)，新增(zēng)居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期(qī)，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多增，指向结构较好。接(jiē)下(xià)来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点(diǎn)。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存(cún)款可能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现(xiàn)为4月理财规模的(de)增(zēng)长，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与(yǔ)居民存款降幅(fú)基(jī)本匹(骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差pǐ)配(pèi)；二是预(yù)留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业(yè)存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就业压力边际(jì)上升。CPI同比(bǐ)下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居(jū)民(mín)消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去(qù)年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构数据尚未(wèi)发布，观察(chá)3月数据，新增企业(yè)定期(qī)存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增(zēng)1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹(dàn)，企(qǐ)业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可(kě)能转(zhuǎn)回银(yín)行理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　从3月金(jīn)融数(shù)据来看(kàn)对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较大(dà)，5028亿元较为接近(jìn)2019和(hé)2021同期。从财政存款(kuǎn)剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的是财(cái)政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同(tóng)期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增(zēng)居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则(zé)分别(bié)为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计(jì)，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法测算超储带来更多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体系资金供(gōng)给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充(chōng)裕，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持(chí)低位。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然(rán)后(hòu)小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号值得(dé)关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出(chū)现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多增，是社(shè)融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷款(kuǎn)投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市场对(duì)4月社(shè)融和贷(dài)款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过新(xīn)增居民(mín)贷款弱于(yú)去年同(tóng)期，可(kě)能超(chāo)出(chū)了预期(qī)。面对社融(róng)转弱，长端(duān)利率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策(cè)发力的担(dān)忧，部分资(zī)金选择止盈。对比3月强于预(yù)期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率(lǜ)延续(xù)下行，当前(qián)债市的(de)反应，可(kě)能体现出部(bù)分投资者预期利(lì)率已(yǐ)下(xià)行至阶段低(dī)点。

　　二(èr)是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重回(huí)理财(cái)，居民超额储蓄骨架大的男生一般都很高吗，为什么身高越高性功能越差向消费的(de)转(zhuǎn)化仍(réng)有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月(yuè)金融机构(gòu)资产负债表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其(qí)他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷款转弱，带(dài)来的(de)流动性(xìng)指标考(kǎo)核需求下降，为(wèi)债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提(tí)供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分指标环(huán)比放(fàng)缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分定价(jià)，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之后(hòu)，10年(nián)国(guó)债(zhài)中位数较MLF利(lì)率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续(xù)下行可能更多依(yī)赖(lài)于(yú)降(jiàng)息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线(xiàn)索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了(le)4月(yuè)居民贷(dài)款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于(yú)银行存(cún)款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政(zhèng)策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险提(tí)示(shì)：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维(wéi)持(chí)当前力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放(fàng)缓、或(huò)海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化，国内货币(bì)政策(cè)相应(yīng)可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力(lì)度，但假如国(guó)内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出(chū)现超预期变化(huà)。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放(fàng)少于往年同期，流动(dòng)性可能出现超预期变化。

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