核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增(zēng)7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预(yù)期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资明显低于市场预期，居民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转为同比收缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明显弱于季(jì)节性(xìng)，与(yǔ)耐(nài)用(yòng)品需(xū)求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高增速，指向消费潜(qián)力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的(de)总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民(mín)高存款和(hé)弱贷款的组(zǔ)合，则指向居(jū)民信心(xīn)依然不(bù)足(zú)。居民部门对(duì)资金(jīn)的过度沉淀，降低了资(zī)金的循环效率和对经济(jì)的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持(chí)续性(xìng)和经济(jì)复苏(sū)的(de)力度，依赖于(yú)居民信(xìn)心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融(róng)和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示：政策落地(dì)不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预期。

　　一、 信贷(dài)前置发(fā)力(lì)后自(zì)然回落(luò)，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月(yuè)新增(zēng)社融和(hé)信贷均低(dī)于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自(zì)然回落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿(yán)在1.30万(wàn)亿元(yuán)左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预(yù)期为(wèi)1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.522016年是什么年万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投(tóu)放等主要融(róng)资渠道在(zài)经过一(yī)季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投放力度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模(mó)由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平(píng)稳”转换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济(jì)复苏的(de)力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需求(qiú)的强劲复苏，但是在社融(róng)存量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义(yì)价格正滑入通(tōng)缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落，信贷对(duì)经济的推动效应(yīng)将进一步减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动(dòng)，需要(yào)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复(fù)。在较(jiào)强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信贷投(tóu)放(fàng)的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增社融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由“总量有效(xiào)增长”转向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以及(jí)实体经济内生动能的边际回落，4月新增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的(de)稳定性，将是我们后续观察金融和经(jīng)济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳(wěn)定，关(guān)键在于激(jī)活居(jū)民部门(mén)。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金(jīn)的供给端并不是问(wèn)题。新(xīn)增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业(yè)融资需求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较高景(jǐng)气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需(xū)求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入预期和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居(jū)民就业和收入明显(xiǎn)分化，边(biān)际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累居民部(bù)门预期改善(shàn)。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流(liú)向居民部(bù)门，而(ér)居民(mín)部门向企(qǐ)业部门的(de)回流明显乏(fá)力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速(sù)（6MMA）却(què)已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可能性(xìng)。

　　也就(jiù)是说，企业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民(mín)预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延(yán)续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需(xū)求(qiú)和商品房销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同比多增601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居(jū)民生活(huó)半(bàn)径和消费意(yì)愿修复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数(shù)回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水(shuǐ)平。乘联会数据(jù)显示，4月乘(chéng)用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密(mì)相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中(zhōng)城市的商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态势(shì)，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于(yú)理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居(jū)民中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增(zēng)速连续2个月(yuè)边际走弱，但(dàn)增速仍远高(gāo)于疫情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元(yuán)，4月住户存款(kuǎn)存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额(é)储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷(dài)款同时(shí)维持(chí)高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向居(jū)民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较强的信贷投(tóu)放诉求，供(gōng)需两(liǎng)端驱动企业新增净融(róng)资连续同比扩张。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比(bǐ)重，进一(yī)步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基建和(hé)制造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府(fǔ)债券新(xīn)增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政(zhèng)部也均在前一年度末提前下达(dá)了次年的部分专(zhuān)项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发(fā)行节(jié)奏都(dōu)有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化(huà)，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增(zēng)速的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增(zēng)速则已持续扩张19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性(xìng)，一是，资(zī)金从企业活期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账(zhàng)户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了(le)第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和(hé)贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民(mín)消费(fèi)复苏乏力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽(kuān)货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕(rào)政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和(hé)持续性将进(jìn)一(yī)步(bù)增强，宽货币的发力强度(dù)将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在(zài)去年(nián)财政发力的过(guò)程中(zhōng)，消耗(hào)了部分(fēn)往年财政结(jié)余资金和央行结存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政(zhèng)存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资(zī)金(jīn)向私人部门的(de)转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显著回(huí)落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强(qiáng)劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社融的(de)强劲态势将会(huì)继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)水平，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居民预期继续(xù)改善。一则，在信(xìn)贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层(céng)对(duì)于信贷投放(fàng)适度靠前发力(lì)的(de)诉求仍在，但(dàn)3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信(xìn)贷(dài)总量要适度(dù)节奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可能会更加注重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前(qián)融资(zī)的(de)短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续保(bǎo)持(chí)较高增(zēng)速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进一步加力(lì)。

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