平安首(shǒu)经团队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落。其中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善带来(lái)的(de)利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国(guó)核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和零部(bù)件等(děng)消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落(luò)走势，市场很容易(yì)对美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提示下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能(néng)性：第(dì)一，汽车价(jià)格可能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其(qí)继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国汽车制(zhì)造商存货(huò)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速快速(sù)下降。第(dì)二，房租回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场预(yù)期下(xià)半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不(bù)稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不排除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能(néng)源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下(xià)半年美国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率对经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美(měi)国金融风(fēng)险(xiǎn)超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联储降息超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意(yì)的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期(qī)反弹。具体(tǐ)地，下半年汽车价格回升、住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均值得关注。若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储将较难降息，美国中期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数(shù)据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略(lüè)低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环比上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌(diē)与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前(qián)值-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服(fú)务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　88是不是质数，79是质数吗ong>从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百(bǎi)分(fēn)点至1.0％，交通运输(shū)服务拉(lā)动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下(xià)修，美股纳(nà)指和标普500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停(tíng)止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息(xī)会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普500指数和(hé)纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来(lái)的利(lì)好(hǎo)正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬(yáng)的原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要(yào)的住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中已提示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压(yā)力(lì)反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国(guó)核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一(yī)季(jì)度，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国(guó)GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构(gòu)上(shàng)，服务(wù)消(xiāo)费维持强劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(b88是不是质数，79是质数吗ù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国(guó)居民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长和家(jiā)庭资产负(fù)债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财(cái)产性利(lì)息收入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改善等(děng)多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告(gào)《对美国(guó)消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评(píng)美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行(xíng)与通胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的(de)影响更(gèng)大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，即(jí)便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回(huí)落至(zhì)3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视(shì)美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能超(chāo)预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际(jì)供(gōng)应链继续修(xiū)复，加(jiā)上多数电动汽车企业打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长后实现正增长。更高频(pín)的数据也印证了美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽车销量(liàng)同比(bǐ)增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月加快增长。汽车(chē)销售回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继(jì)续降(jiàng)价的空间。此(cǐ)外，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房(fáng)租(zū)回(huí)落可能再(zài)度滞后(hòu)。历史(shǐ)数据显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性(xìng)并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球(qiú)能源需求维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石(shí)油需求将增加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不(bù)排除采取新的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克(kè)+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布(bù)减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机(jī)而下挫的国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不长，4月下(xià)旬以来美(měi)国地区(qū)银行危机(jī)再起，油价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看，不(bù)排除欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确(què)定(dìng)性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风(fēng)险再(zài)起(qǐ)，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上88是不是质数，79是质数吗，基(jī)本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的底气可(kě)能不足。截至目前，市(shì)场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期提前等。

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