平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住房租(zū)金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押注下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车价格止跌回升。这(zhè)说明，供给改善(shàn)带来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配(pèi)。一季度美国(guó)机(jī)动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价格分项(xiàng)的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基(jī)数原因美国CPI同(tóng)比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环(huán)比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数效应利好不再(zài)，在基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一季度(dù)美国汽(qì)车消费回升，可(kě)能夯(hāng)实汽(qì)车制(zhì)造商的财务状况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速(sù)下降。第二，房租回(huí)落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市(shì)场预期下半(bàn)年美国住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供给的紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍(ài)住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动；欧(ōu)洲能(néng)源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降(jiàng)息(xī)。如果当前(qián)浓厚的降息预(yù)期被逐渐修(xiū)正削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联(lián)储长时间(jiān)保持高(gāo)利率(lǜ)对经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应(yīng)地，美(měi)股(gǔ)调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期(qī)，美债利率和美元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速(sù)如期回落，市场进一步(bù)押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给(gěi)改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风(fēng)险或在(zài)下(xià)半(bàn)年，当基数效应利(lì)好不再，美(měi)国(guó)标题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价(jià)格回升、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平(píng)于预期、低于前值(zhí)。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0中国为什么叫兔子国.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下(xià)行(xíng)斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中(zhōng)住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均(jūn)利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦(dūn)黄金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势(shì)上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租金环比增(zēng)速维持(chí)高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落的利好。我们(men)在此前报告(gào)中已提(tí)示，在美(měi)国通胀结(jié)构中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回落(luò)的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季(jì)度，美国个人(rén)消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部件等(děng)消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额(é)储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民(mín)收入和(hé)财富分配的改(gǎi)善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加持（参考报告《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考中国为什么叫兔子国(kǎo)——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注

　　今年下(xià)半(bàn)年，美(měi)国通(tōng)胀超(chāo)预期(qī)上行的风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下行(xíng)与通胀黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考虑美国需(xū)求走(zǒu)弱(ruò)的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏(nián)性(xìng)更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环(huán)比保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环(huán)比走势(shì)的(de)韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一(yī)步提示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能(néng)性(xìng)。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激(jī)利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一度爆发(fā)式增长，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升(shēng)。2023年一(yī)季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个(gè)季度(dù)负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高频的数据也印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回(huí)升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造(zào)商(shāng)的财(cái)务状况，也(yě)会限制其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给(gěi)压力可能上升。因此在(zài)下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年(nián)中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金(jīn)同比(bǐ)增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当(dāng)前(qián)美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜(xié)率。如果CPI住房(fáng)租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么(me)美国(guó)CPI环比很难下(xià)降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而(ér)超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中国需(xū)求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危(wēi)机(jī中国为什么叫兔子国)而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美(měi)国(guó)地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不排(pái)除欧(ōu)佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能(néng)源风险再(zài)起，原油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能(néng)源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美(měi)国CPI同比增速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以(yǐ)上(shàng)，基(jī)本(běn)符(fú)合美联储(chǔ)2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预(yù)期中(zhōng)值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美(měi)联储选择降息的底气可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的(de)负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)“上(shàng)修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融(róng)风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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