王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过度低估时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收(shōu)益资(zī)金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息(xī)而(ér)上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生(shēng)一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之谜

　　如果大家觉得(dé)银(yín)行股是这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实(shí)是：

　　银(yín)行股自(zì)2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间(jiān)了(le)……

　　这段时(shí)间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至(zhì)达到(dào)50％以上(shàng)，非(fēi)常可(kě)观(guān)。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时(shí)间，跌幅不大，不(bù)到10％。然后于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生(shēng)。过去银(yín)行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默(mò)默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股平时关(guān)注度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注(zhù)时(shí)，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经(jīng)历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为(wèi)一次比较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股拔地而起。但(dàn)在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股(gǔ)见底，也有类(lèi)似(shì)的情况(kuàng)：没(méi)有明(míng)确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢(màn)从底(dǐ)部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不(bù)容易(yì)，因为很难验证。如果(guǒ)确实(shí)没(méi)有实质性利好，那么只能(néng)从资(zī)金面去(qù)猜测：可能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着股息(xī)率高。因为：

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　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如近(jìn)年(nián)来，大行的ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红(hóng)率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍以下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则(zé)后续(xù)每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当(dāng)然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张(zhāng)可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限(xiàn)，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转(zhuǎn)债”的(de)票息率高到一定程(chéng)度，显著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行(xíng)股就形(xíng)成(chéng)一个隐形(xíng)的(de)“估值(zhí)底”，当估值低至一定(dìng)水平(píng)时，股息率(lǜ)诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值(zhí)底在某(mǒu)些情况(kuàng)下会被打破，即因为(wèi)一(yī)些负面(miàn)因素的存在(zài)，导致市(shì)场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首先(xiān)可以排(pái)除的就(jiù)是(shì)以股(gǔ)票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任(rèn)务是(shì)战胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股息率高(gāo)，他(tā)们也很难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是(shì)他们的(de)考核目标(biāo)。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄(qiāo)上涨的这段时间，公募基金参与(yǔ)很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例外。

　　从数据上也(yě)可验(yàn)证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重(zhòng)来看，比重越(yuè)低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后同）涨幅(fú)越(yuè)大(dà)，比重(zhòng)越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构(gòu)投资(zī)者(zhě)也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度(dù)较上(shàng)年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银(yín)行股的基金持(chí)仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度基金(jīn)持(chí)股(gǔ)比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个(gè)过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能(néng)是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情(qíng)回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个(gè)完美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人(rén)、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能(néng)是买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相对收益，更(gèng)多的是(shì)追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有(yǒu)可(kě)能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中(zhōng)，资金成本应该是个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛(pèi)，其他(tā)可替(tì)代的投资机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱(yòu)人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资金成本也(yě)有(yǒu)望下行，我国高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我(wǒ)们通(tōng)过(guò)数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来(lái)看，外资确实在买(mǎi)入大(dà)行，并且数量还(hái)不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金(jīn)却是有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有(yǒu)点与我(wǒ)们预期不符。基(jī)金主要(yào)在(zài)卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有些一般法人(rén)、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化(huà)数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论(lùn)大致成立，即：在银行(xíng)股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的资(zī)金买(mǎi)入了高(gāo)股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买(mǎi)入低估(gū)值(zhí)、高(gāo)股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的银(yín)行(xíng)股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银行股(gǔ)行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率(lǜ)依(yī)然较高(gāo)，而资金(jīn)面(miàn)依(yī)然宽松，那么这些高(gāo)股息率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是(shì)有(yǒu)吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业(yè)的(de)经营层面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们(men)在(zài)3月(yuè)曾经提(tí)出，过去(qù)三年期(qī)间的一些特(tè)殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行(xíng)业将要进(jìn)入新的均衡(héng)格局(jú)。比(bǐ)如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承(chéng)担了一些(xiē)监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非(fēi)常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融(róng)市场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到(dào)新(xīn)均(jūn)衡(héng)

　　而在(zài)4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有(yǒu)了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万元以下小微企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期(qī)水(shuǐ)平(píng)）要求，不(bù)再(zài)刚性要求(qiú)降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面(miàn)的工(gōng)作要求也陆(lù)续从过去(qù)三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利(lì)润(rùn)底线。因为银行业(yè)需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷(dài)投放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈(yíng)利能力已经接(jiē)近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政策也会(huì)相(xiāng)应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银行的合理利润(rùn)和(hé)合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变化(huà)了。

　　那么(me)，有没有一种可能(néng)：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一样(yàng)的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何投频繁梦见一个人是缘尽吗，频繁梦见一个人是不是缘尽资建议，涉(shè)及(jí)个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不(bù)代表我们对他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体投资建议(yì)请参考我们(men)的(de)研究(jiū)报告(gào)。

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