分析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们(men)预期。我(wǒ)们想继续(xù)提小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了示(shì)居民超额储蓄大概(gài)率仍会(huì)继续积累(lèi)，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲(bēi)观的(de)根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也(yě)因此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。对(duì)于(yú)后续信(xìn)用(yòng)表(biǎo)现，预(yù)计二(èr)季度市(shì)场(chǎng)对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期，对于政策工具(jù)，我们(men)判断二(èr)季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符合我(wǒ)们(men)预期

　　2023年4月，人民币贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数(shù)据(jù)：一季度的(de)强劲信贷对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成(chéng)一定透支，目前观(guān)点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结(jié)构呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少(shǎo)2411亿元(yuán)，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款(ku小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了ǎn)增(zēng)加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加(jiā)1280亿元，同比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过(guò)往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达(dá)4017亿元(yuán)，也(yě)是2018年(nián)以来(lái)4月(yuè)的(de)最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领(lǐng)域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发布(bù)会披露数(shù)据，一季度(dù)基建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿(yì)元；房地产(chǎn)业(yè)中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月(yuè)，多(duō)家(jiā)银行在(zài)2022年年报业绩(jì)发(fā)布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍(réng)录得大幅同比少增。值得注意的是(shì)，票据-同存利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系略有反转，相(xiāng)关(guān)市场观点认为信贷或有走强，但我们(men)在5月1日发布的报(bào)告《4月数据预(yù)测：价格向下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而(ér)是来自企业贴现量增加所致（票据利(lì)率下行导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷(dài)相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款即使(shǐ)有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售(shòu)高频回落对(duì)应的(de)居民中长期贷款再次出现同比少增(zēng)，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多(duō)月仍有一定同比改善，但较难大(dà)幅(fú)回(huí)暖。

　　4月非银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款(kuǎn)季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也(yě)进一步导致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显(xiǎn)低(dī)于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结(jié)构上，4月(yuè)同比(bǐ)多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项(xiàng)目(mù)及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致表外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况下(xià)，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷(dài)款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托贷款(kuǎn)增加83亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开发贷款、信托贷款等存量(liàng)融资合理(lǐ)展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信(xìn)托若依(yī)据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同(tóng)比少增主(zhǔ)要(yào)是直接融(róng)资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资2843亿元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下(xià)行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性(xìng)，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增(zēng)速(sù)较前值上行0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月(yuè)地产销售边(biān)际(jì)转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行(xíng)活跃度提高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了升M1增速，完全符合我们的预(yù)期。M1的(de)主(zhǔ)要影(yǐng)响因(yīn)素是企业活期存款，其与消(xiāo)费(fèi)类相关行业(yè)的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费(fèi)、购房活动修(xiū)复是渐(jiàn)进的(de)，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现经济修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍(réng)在继(jì)续(xù)积累

　　我们(men)想继(jì)续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来较难大量释(shì)放至消(xiāo)费、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存(cún)款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄(xù)体(tǐ)量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增(zēng)加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消(xiāo)退，居民(mín)仍在积(jī)累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因此居民(mín)超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万(wàn)亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅(fú)回落，但我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由于季节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居(jū)民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理(lǐ)财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影响，4月末(mò)已(yǐ)进入五一(yī)假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个(gè)角度观察，4月(yuè)受(shòu)企业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿(yì)元，高于(yú)前两年，我(wǒ)们认为就是受五(wǔ)一假期影(yǐng)响(xiǎng)，与M1增速上行(xíng)相(xiāng)呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算(suàn)大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下(xià)行幅(fú)度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度(dù)信贷的大规(guī)模(mó)投放(fàng)或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透支，二(èr)季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明(míng)显加大，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担忧(yōu)后续(xù)利率继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此倾向于在年初增加信(xìn)贷(dài)投放(fàng)，这会导致后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形成扩(kuò)大需求的(de)合力”，政策基调和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央(yāng)经(jīng)济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为(wèi)“精准有力”更加强调货(huò)币政策的(de)结构性发(fā)力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向支持(chí)。预计二季(jì)度(dù)货币政策将以结构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥(huī)主导作(zuò)用。根据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结(jié)构(gòu)性货(huò)币政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政(zhèng)策工具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持(chí)，结构(gòu)性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月(yuè)构(gòu)成(chéng)差异(yì)化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也(yě)将(jiāng)是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势(shì)，预计信贷年(nián)末增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占全年(nián)比(bǐ)重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失(shī)业压力(lì)均(jūn)可能加大(dà)，降准(zhǔn)体现稳增(zēng)长保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大(dà)，可(kě)能有降准(zhǔn)时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降(jiàng)息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进(jìn)一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低(dī)点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明(míng)显回(huí)落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后(hòu)续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

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