《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博(bó)士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合(hé)信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的(de)整体观点(diǎn)是大(dà)概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱战”，5月交易(yì)机会可能更均(jūn)衡(héng)、但(dàn)也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短期市场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家(jiā)，虽然(rán)我们看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板(bǎn)块(kuài)分化较为极(jí)致，也(yě)是不(bù)争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我(wǒ)们的观点(diǎn)大致(zhì)符合：周(zhōu)一中特(tè)估上(shàng)涨之(zhī)后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分(fēn)的火电(diàn)、形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语纺织服装、新能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布(bù)的(de)部分经济金(jīn)融数(shù)据传递的信息都没有明确的(de)方向性，股市(shì)和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱的复苏力度，没有在(zài)我(wǒ)们上一次对市场的判断上提供(gōng)明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位(wèi)估(gū)值(zhí)区间，市(shì)盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交通运(yùn)输(shū)、非银(yín)金融等行业换手率位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行(xíng)业换手率位于一(yī)年内低点(diǎn)，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等(děng)行业成交额(é)占(zhàn)比位于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年(nián)内(nèi)低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证：宏观依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一(yī)步决策的依(yī)据，从宏观(guān)证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证乏力的外(wài)需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的(de)指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初(chū)的出口(kǒu)确实又再次超(chāo)出(chū)大家的预(yù)期。今年出口的(de)变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的(de)中期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意图之后(hòu)，在(zài)过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国经济圈，成(chéng)为外需和(hé)中国(guó)全(quán)球(qiú)战(zhàn)略的重要一环(huán)，也需要(yào)成为我们日后分析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再(zài)回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段时间(jiān)的风(fēng)险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再结合越(yuè)南、韩国(guó)这(zhè)些重(zhòng)要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口趋(qū)势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂(zàn)的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大(dà)逻辑(jí)是相对缺(quē)乏的，这是(shì)我(wǒ)们觉得市场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加(jiā)速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增(zēng)速10%，前值(zhí)10%；M2同比12.4%，预(yù)期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今(jīn)年4月的社融(róng)信贷看上去比去(qù)年多，但(dàn)实际上是比较弱(ruò)的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语(shè)融都要弱。就今(jīn)年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨(jù)大，4月(yuè)份慢(màn)慢回归正(zhèng)常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民(mín)的中(zhōng)长贷在经历了积压需求暂时释放(fàng)之(zhī)后，再度回归比较弱的(de)态势，居(jū)民中长(zhǎng)贷同(tóng)比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着(zhe)居(jū)民可能(néng)非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时(shí)间新闻报道(dào)的居民提(tí)前还房贷现象增加(jiā)的(de)情况一致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计(jì)的4月(yuè)部(bù)分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了(le)明显的回流，但在权(quán)益(yì)市(shì)场上资金(jīn)回流(liú)并不(bù)明显(xiǎn)，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了(le)低(dī)风险(xiǎn)低(dī)波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物(wù)投资还是金融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部门购房欲(yù)望(wàng)下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融(róng)部(bù)门其实(shí)并(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个明(míng)确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位，这反映的(de)是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进(jìn)而(ér)价格维持低迷。我们也(yě)判断(duàn)在弱修复之下，低通胀的特质有望(wàng)延续。

　　结构上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的(de)是普通(tōng)消费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏(piān)服务项(xiàng)的消费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基(jī)数较高影响，同时全球库(kù)存周(zhōu)期去化，制(zhì)造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭及其他燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属(shǔ)矿(kuàng)采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格(gé)下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅(fú)回落。随着下(xià)半年基(jī)数下降，经济逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们(men)认(rèn)为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性(xìng)成本下降，修复盈(yíng)利(lì)能力，关注通(tōng)胀的修复更多反映的是需求修复(fù)的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会(huì)”的判断(duàn)。从(cóng)技(jì)术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘指数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概率在加(jiā)大。从策(cè)略角度看，投资者需(xū)要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的(de)变化，不是(shì)趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策略配置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让(ràng)反(fǎn)弹更(gèng)扎实一(yī)些(xiē)，预期业(yè)绩变(biàn)化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业(yè)、石油石(shí)化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开(kāi)大学经济(jì)学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、形容君子的成语有哪些，形容君子的成语有哪些词语宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论文(wén)多发表于(yú)国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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