文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核(hé)心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各(gè)类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力(lì)有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都(dōu)相对有限(xiàn)，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政策(cè)适度(dù)放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济(jì)增速(sù)放缓后私人部门举债(zhài)动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速(sù)发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬(tái)升，以及疫情的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私(sī)人说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思部(bù)门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低(dī)于去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额(é)。近几年(nián)仅有两个较为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上(shàng)是在当年财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是2022年(nián)专(zhuān)项债限额(é)空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过我们(men)的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策(cè)。此(cǐ)外(wài)，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企业部门的(de)融资提(tí)供了较(jiào)大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现(xiàn)了政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行(xíng)多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台(tái)综合(hé)债(zhài)务不断走高(gāo)，城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān说女的炮台是什么意思，说女生是炮台啥意思)低水平，中央(yāng)政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政(zhèng)策可以适度放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所减弱(ruò)，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化解力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不(bù)及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的(de)动力(lì)在下(xià)降

　　较高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速(sù)以及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经济快速发展的时(shí)期，企业整(zhěng)体的经(jīng)营状况一般也较(jiào)好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆加大投资和生产(chǎn)带来的(de)收益(yì)高于债务增(zēng)加而产生(shēng)的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对(duì)企业来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高增速未能延续，加(jiā)杠(gāng)杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬(tái)升以及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充足且实(shí)际效果可(kě)能(néng)有限，因(yīn)此私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时(shí)，现(xiàn)阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相对偏高了(le)，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的(de)平均(jūn)水平，进一(yī)步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中既(jì)受(shòu)企业(yè)部(bù)门(mén)投资(zī)意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业(yè)部(bù)门融资状(zhuàng)况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融(róng)资需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆是持续的增量(liàng)，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲(chōng)击(jī)后，私(sī)人企业的信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅(fú)投向国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说明实体经济中可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内(nèi)，对消费和(hé)投资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资(zī)需求的刺激相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房(fáng)地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回(huí)暖，与此同时，汽(qì)车的需求(qiú)也在过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门对融资(zī)需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略(lüè)有减弱。经(jīng)过我们的(de)测算，今(jīn)年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初(chū)的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格(gé)的约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的(de)中央政(zhèng)治局会议上提出要发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政(zhèng)赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别(bié)国(guó)债事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间的释放(fàng)。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政府会调整财(cái)政预算，但最终只使用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此，从过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义(yì)政府部(bù)门今年的(de)举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负(fù)债(zhài)表的主要的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产(chǎn)和金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居民资(zī)产负债表的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是(shì)住房资产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今(jīn)年回(huí)升(shēng)的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财(cái)富效应(yīng)影响(xiǎng)到(dào)居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时(shí)间，目前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回(huí)暖(nuǎn)，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感受以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性(xìng)的担忧(yōu)使居(jū)民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民(mín)新(xīn)增贷款的累计值随同(tóng)比有所回(huí)升(shēng)，但(dàn)仍远不及(jí)同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)。而在存款端，今年的(de)居民累计新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来(lái)的最高值。存贷款的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相(xiāng)较(jiào)疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民(mín)收入(rù)和信心(xīn)仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金(jīn)融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复(fù)苏回暖，今年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币(bì)政策(cè)工具的(de)使用进度(dù)相(xiāng)对较(jiào)慢，仍(réng)有(yǒu)较(jiào)多(duō)结存额度，进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的(de)空(kōng)间有限。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计(jì)使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余(yú)额仍为(wèi)零。由(yóu)于多项(xiàng)工(gōng)具的使用(yòng)进度偏(piān)慢，预计央行未来(lái)进一(yī)步提升额度(dù)的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务(wù)压力偏大，未来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城投平台的综合债(zhài)务累计增速虽有小幅回(huí)落，但总的债(zhài)务规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆(gān)的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲可(kě)能不足。今年(nián)一季度(dù)银行体系对企业部(bù)门发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后(hòu)劲有(yǒu)所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆(gān)空间大幅抬(tái)升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余时(shí)间内(nèi)的杠杆抬(tái)升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我(wǒ)们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以(yǐ)下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳步推进城(chéng)投化债。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是(shì)今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债(zhài)提前偿(cháng)还规模的上升也反映出了地方(fāng)融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆(gān)率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化(huà)解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度不(bù)及预期(qī)。

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