主(zhǔ)要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本(běn)与费用压力(lì)仍构成掣肘(zhǒu)。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经(jīng)济数据表(biǎo)现亮(liàng)眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营收增(zēng)速(sù)回升，但宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗(dàn)整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大(dà)，主(zhǔ)要源于两方(fāng)面，其一是国际高油(yóu)价导致的(de)输入性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累(lèi)程(chéng)度仍然较深。其二(èr)是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加(jiā)之部分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费(fèi)短(duǎn)期较快恢复(fù)加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高油价(jià)仍构成(chéng)约束。3月工(gōng)业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消(xiāo)费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具、计算机通信电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价等对于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化工产(chǎn)业链(liàn)营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游环节(jié)在海(hǎi)外主要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化(huà)产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况(kuàng)。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同(tóng)比增量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢(huī)复继续好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车(chē)、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言，石(shí)化产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处于(yú)-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业(yè)企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然(rán)经(jīng)济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重(zhòng)风险，其一(yī)是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐步结(jié)束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油价带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖(tuō)累(lèi)也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二(èr)季度剔除(chú)基(jī)数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相(xiāng)对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以期待(dài)，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示(shì)：外部地缘政治(zhì)风(fēng)险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压(yā)力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回(huí)升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利(lì)压力(lì)仍大，主要源于(yú)两个(gè)方面：

　　其一(yī)是国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加(jiā)之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用(yòng)同比压力(lì)开始加大(dà)，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓(huǎn)缴等一系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改善企业(yè)费用率，对2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成(chéng)较(jiào)强支撑，全年拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社(shè)保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性(xìng)支撑营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需(xū)求释(shì)放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶金产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收(shōu)增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤(méi)价回(huí)落(luò)已(yǐ)在缓(huǎn)和中下游成本(běn)压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成(chéng)本(běn)率同比增量(liàng)扩(kuò)大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家(jiā)，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无(wú)法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下(xià)受(shòu)到(dào)输入(rù)性成本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产业(yè)链上中(zhōng)下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本(běn)率同比增量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下(xià)行(xíng)导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业成本率(lǜ)也(yě)明显改(gǎi)善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游消(xiāo)费行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升，因而(ér)下游消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善(shàn)20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利(lì)润下(xià)降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善(shàn)、成本(běn)压力缓和的格局，中下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设(shè)备、非(fēi)金属矿物制品(pǐn)等行(xíng)业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与宝剑锋从磨砺出梅花香自苦寒来的意思是什么，宝剑锋从磨砺出,梅花香自苦寒全诗成本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季(jì)度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三(sān)重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过(guò)程逐步(bù)结束，经济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再(zài)度走高，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年(nián)目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续而非(fēi)新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利(lì)润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证，其(qí)一(yī)是居(jū)民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢(huī)复(fù)，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半(bàn)年地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉(lā)动下半年汽车、家电、家(jiā)具等(děng)后周期大宗消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年(nián)经(jīng)济(jì)内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的(de)修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容(róng)节选自申万宏源(yuán)宏观(guān)研(yán)究报告(gào)：

　　《被(bèi)市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强王胜

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