分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续(xù)提(tí)示居(jū)民(mín)超额储蓄大概率仍会继续积累(lèi)，较难(nán)大量释放至消费、购(gòu)房。结(jié)合4月居(jū)民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估算的(de)2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄(xù)体(tǐ)量(liàng)已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄(xù)。我们认为，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升(shēng)级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未(wèi)来收入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一(yī)定程(chéng)度上(shàng)掩盖了(le)其影响，也因(yīn)此(cǐ)居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对(duì)于(yú)后续信用(yòng)表(biǎo)现，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政(zhèng)策工具(jù)，我们判断二(èr)季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐(qí)背(bèi)景图和(hé)文(wén)字以及制作自(zì)己的(de)模板

　　内容摘要

　　>>4月信电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比(bǐ)多增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信(xìn)贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投(tóu)放或对后续信(xìn)贷形成一定透(tòu)支，目(mù)前观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元，同(tóng)比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比(bǐ)分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约(yuē)755亿元。

　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数据以来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增量(liàng)的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤(yóu)其是科(kē)创、绿色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿(yì)元(yuán)；房地(dì)产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿(yì)元，同比(bǐ)多增3791亿元。3月，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上(shàng)表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据(jù)-同业存单利(lì)差（6个月）持续震(zhèn)荡下行，体现(xiàn)银行一定程度(dù)“冲(chōng)票据”，但由于(yú)去年该状况更为(wèi)突出，因此(cǐ)“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少增。值得注意的是，票据-同存(cún)利差4月(yuè)末略有上行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市场观点认(rèn)为信贷或有走强，但我们(men)在(zài)5月1日(rì)发布的报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行(xíng)幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对(duì)较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有去(qù)年(nián)的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销售高频回落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度(dù)也明显(xiǎn)走弱，与我们对消费、地产销售相对审慎的观(guān)点相一(yī)致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低(dī)基(jī)数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流(liú)动(dòng)性保持合理充裕，数(shù)据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主(zhǔ)要来自(zì)未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政(zhèng)府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少1347亿元(yuán)，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善。

　　4月(yuè)社融口(kǒu)径人(rén)民币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与(yǔ)进口相关度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际(jì)增量或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存(cún)量(liàng)融资(zī)合理展期”，金融机构继续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托若依据存量比例压降，则每(měi)年压降规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少(shǎo)增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债收益率低(dī)位、企业债务融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持(chí)了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们(men)的预测值(zhí)完(wán)全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为(wèi)12.6％。其中，财政支出(chū)大(dà)概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上行(xíng)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完(wán)全(quán)符(fú)合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素是企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们(men)判断居民(mín)消费、购房活(huó)动修复(fù)是渐(jiàn)进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落0.3个(gè)百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济(jì)修复的结构性失衡，三(sān)四(sì)线城市及农(nóng)村(cūn)地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导致持(chí)币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积(jī)累(lèi)

　　我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估算的(de)2020年-2023年(nián)4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫(yì)情因素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄，这符合我(wǒ)们此前(qián)的(de)判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入(rù)预期悲(bēi)观的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄的(de)释放将是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居(jū)民存(cún)款资金(jīn)重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也(yě)受(shòu)假(jiǎ)期(qī)影响，4月(yuè)末(mò)已进(jìn)入(rù)五一假期，居(jū)民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的(de)季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业存(cún)款增加(jiā)1408亿元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄的回(huí)落幅(fú)度(dù)相对过往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿，下(xià)行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波(bō)动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)。

　　其一(yī)，今(jīn)年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍(biàn)担忧后续(xù)利(lì)率(lǜ)继续下行带(dài)来的净息差(chà)压力，因此(cǐ)倾向于在年初(chū)增加信贷投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度上(shàng)受限。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要精准有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”更(gèng)加强调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精准滴(dī)灌(guàn)、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数(s电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的hù)据，截至今年(nián)3月末，我国结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得(dé)注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创(chuàng)设房(fáng)企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计央行后(hòu)续将继续强化对制造业、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其三(sān)，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波(bō)动较(jiào)大，这(zhè)也将对今(jīn)年的各月(yuè)构(gòu)成差异化的基(jī)数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来(lái)的三(sān)个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落的趋势(shì)，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我(wǒ)们(men)测算(suàn)一季(jì)度信(xìn)贷增量占(zhàn)全(quán)年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行及失业压力(lì)均可(kě)能加大(dà)，降准体现稳增长保(bǎo)就业(yè)诉求(qiú)，8月起MLF到期量较大，可能有降准时(shí)间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四(sì)季度(dù)进入降息周期，中美两国基(jī)本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将出现国际收(shōu)支(zhī)、汇率(lǜ)改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社(shè)融，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为全年低(dī)点(diǎn)，在企(qǐ)业(yè)债券、表外票(piào)据有(yǒu)望同比多(duō)增的(de)情况下，预计社融增速可维(wéi)持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回(huí)落(luò)，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地(dì)产领域风(fēng)险加(jiā)剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽信用持续不(bù)及预期。

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