主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本(běn)与费(fèi)用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收(shōu)缩区(qū)间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速(sù)积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面(miàn)，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成(chéng)本(běn)压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今年降(jiàng)费政策(cè)未(wèi)再明显新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力(lì)开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善(shàn)拉动利润增速(sù)6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业(yè)营收增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安投(tóu)资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业(yè)链相关(guān)行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下游(yóu)为主的石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的(de)，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极(jí)的(de)营业(yè)收(shōu)入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极(jí)改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行(xíng)业(yè)在(zài)营业收入(rù)与成本压力均承压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业利(lì)润(rùn)数据显示，虽(suī)然(rán)经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能仍(réng)面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企(qǐ)业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经(jīng)济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘政治(zhì)风险，疫情(qíng)形(xíng)势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣(chè)肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业利润(rùn)累计同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅(fú)回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输(shū)入性成本(běn)压力仍(réng)在约束利润改善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等一(yī)系列新增降费政(zhèng)策(cè)持续改善企业(yè)费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑(chēng)，全年(nián)拉动工(gōng)业企业(yè)利(lì)润同比(bǐ)增速(sù)6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保费(fèi)降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费(fèi)，加之今年未(wèi)再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来看费用对(duì)于工业企业利润的拖(tuō)累(lèi)开始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费(fèi)短(duǎn)期较快(kuài)恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支(zhī)撑(chēng)营收增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价(jià)仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电(diàn)子(zi)设备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集(jí)中降价等对(duì)于(yú)短期消费需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投(tóu)资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际(jì)-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高油(yóu)价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业(yè)成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业(yè)。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸(xī)收(shōu)，国内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高(gāo)油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较(jiào)而言(yán)，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的(de)（成本率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极的营(yíng)业(yè)收入回升(shēng)，因而(ér)下游消费行业利(lì)润(rùn)增速恢复继续好于其他行业(yè)，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利(lì)润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润增(zēng)速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落(luò)导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属矿物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善10-20个百分(fēn)点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成本(běn)压力均(jūn)承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短(duǎn)期(qī)恢(huī)复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际(jì)油价或再(zài)度(dù)走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二(èr)季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程或相对缓慢(màn)。

　　而展望下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经(jīng)验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持续(xù)一年的下滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地(dì)产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补，有望拉动下半年汽(qì)车、家电(diàn)、家具等后周期大宗消费，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的(de)成龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业(chéng)本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益(yì)数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券(quàn)分析师：屠强王胜

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