主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压(yā)力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利(lì)润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求(qiú)侧经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增(zēng)速积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义(yì)营(yíng)收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企(qǐ)业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要(yào)源于两方面，其一(yī)是国际高油(yóu)价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然(rán)较深。其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当(dāng)月利润拖(tuō)累幅(fú)度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车(chē)、家具、计算(suàn)机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集(jí)中降价等(děng)对于短(duǎn)期消费需求的(de)推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显示保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中(zhōng)下游成(chéng)本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化(huà)产业链(liàn)主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本(běn)率实际(jì)上是(shì)改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子(zi)设备(bèi)等改善明显，煤炭冶金产业链中下游(yóu)利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重风(fēng)险(xiǎn)，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间(jiān)。3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然(rán)经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧(cè)短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用压力背景下，企(qǐ)业盈利仍然(rán)承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经(jīng)济内生动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复(fù)，国际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也意(yì)味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于(yú)利润的拖累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政(zhèng)策更为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕多为(wèi)延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的(de)复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经(jīng)济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政(zhèng)治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业利润仍承压，主因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润累(lèi)计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百分点至-21.4％，当月(yuè)同比也(yě)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的(de)输(shū)入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费政策未再明(míng)显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企(qǐ)业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一(yī)系列(liè)新增(zēng)降费政策(cè)持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企业利(lì)润增速构(gòu)成较为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕(jiào)强支(zhī)撑，全年拉动工(gōng)业(yè)企业(yè)利(lì)润同比增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比(bǐ)视角来看费用对于工业企业利润的(de)拖累开始显(xiǎn)现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构(gòu)成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机(jī)通信电(diàn)子(zi)设(shè)备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递(dì)延需求释(shì)放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的(de)推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工(gōng)产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国内(nèi)石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其他(tā)行业。由于我国石(shí)化产(chǎn)业链主(zhǔ)要为(wèi)中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油价带来的上游利润改善无(wú)法被(bèi)国内产(chǎn)业(yè)链吸收，国(guó)内(nèi)以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入(rù)性成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(m为什么白洞比黑洞恐怖，白洞和黑洞哪个更可怕éi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下(xià)游均在(zài)国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实际上是改善的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更靠近下游的(de)消(xiāo)费(fèi)行业成本率(lǜ)也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等(děng)行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然(rán)整体(tǐ)利(lì)润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主因上游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本(běn)压力缓和的格(gé)局，中下游利(lì)润增速改善明显，金(jīn)属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入与成本压力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用压力背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作(zuò)，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高，这(zhè)也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业(yè)逐步(bù)补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利(lì)真(zhēn)实(shí)修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生(shēng)动能的复苏可(kě)以期(qī)待(dài)，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾向结束(shù)持续(xù)一年的下滑(huá)过(guò)程，消费(fèi)信心逐步恢(huī)复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上半年地(dì)产建安投资和竣工积极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动(dòng)下半年汽(qì)车、家(jiā)电、家具等后周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万(wàn)宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜(shèng)

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