核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是(shì)内部(bù)分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验(yàn)证。②本(běn)质上过去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但(dàn)其(qí)实不然，因为价(jià)值(zhí)阵营(yíng)和(hé)成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在(zài)下(xià)跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这(zhè)种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇(piān)报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当前(qián)市场对(duì)于(yú)风格讨论(lùn)较多，有投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分(fēn)析市(shì)场风(fēng)格(gé)特征，发现市(shì)场自(zì)底部反(fǎn)转以(yǐ)来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明(míng)显。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入(rù)牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的(de)风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级(jí)行业中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数量占比看，成长类(lèi)占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也(yě)为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居(jū)前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益(yì)于防(fáng)疫(yì)、地产(chǎn)政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化工(gōng)（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们(men)从今(jīn)年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能(néng)源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月(yuè)底(dǐ)以来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国(guó)证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现(xiàn)不同(tóng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的(de)成分行业(yè)权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的(de)电(diàn)力设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业(yè)中涨幅居前(qián)的科(kē)技行(xíng)业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来(lái)会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段(duàn)时间市场是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于市(shì)场自(zì)底部起来后，处(chù)低位的行业容易(yì)受(shòu)到政策(cè)利好和预期改善的催化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本(běn)面的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特(tè)定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国(guó)家数据(jù)局，技术(shù)端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用(yòng)，政(zhèng)策(cè)和技(jì)术双轮驱动下数(shù)字经济行情持续演绎，今年以来人工(gōng)智能指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字(zì)经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事件进一步催化(huà)行情(qíng)，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显，本(běn)轮(lún)行情中特估(gū)指数最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定(dìng)股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走(zǒu)向。我们以国(guó)证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后是国证成(chéng)长指数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成长开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开始优于价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q1的(de)40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年宏观月度数据的(de)回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增(zēng)速达(dá)到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预计在(zài)12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差(chà)值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市(shì)场全年向(xiàng)上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等(děng)维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出(chū)二季度市(shì)场可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以(yǐ)来市场表现也(yě)印证着我们(men)的判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温整体已在(zài)回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰动。目前(qián)宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数(shù)据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需(xū)要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可(kě)能继(jì)续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经(jīng)济(jì)仍(réng)是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和(hé)事(shì)件的催(cuī)化下数字经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅已经较为明显，未来(lái)决定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的(de)持续(xù)性(xìng)机(jī)会。此外，当(dāng)前重视消费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试(shì)金石(shí)是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍(réng)处在(zài)降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策(cè)和技术(shù)驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第一(yī)主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白(bái)酒转向新(xīn)能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或(huò)进(jìn)入由业绩验(yàn)证的(de)去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线看(kàn)，数字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支撑，数字要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望加(jiā)大(dà)对(duì)数字(zì)安全和数(shù)字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基础设施建设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游软硬件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开(kāi)发，近日谷歌(gē)发(fā)布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发(fā)展，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复合增(zēng)速达31％。

　　使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思alt="【海通(tōng)策略】分歧：价值还(hái)是成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注(zhù)消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消费的结(jié)构(gòu)性机会(huì)。我们在(zài)《中(zhōng)国(guó)消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧(rèn)性(xìng)，预(yù)计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出(chū)今年以来消(xiāo)费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海(hǎi)通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们(men)认为可以关(guān)注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计(jì)民(mín)生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大(dà)发力方(fāng)使出吃奶的劲儿，吃奶的劲都使出来了是什么意思向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化(huà)影响国内经济；美(měi)国经济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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