平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源(yuán)分(fēn)项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以上，且进(jìn)一(yī)步(bù)押(yā)注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价(jià)格回落(luò)对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。一季度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的(de)反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基(jī)数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步提示(shì)下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行(xíng)。一季度(dù)美(měi)国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的(de)财务状(zhuàng)况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制(zhì)造商(shāng)存货量同比增速快速下降(jiàng)。第(dì)二，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年美国住房租金回落。然而，历史上美(měi)国房价与(yǔ)租金的(de)相关性并不稳定。考虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋(wū)空置率(lǜ)更处(chù)于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给(gěi)的紧(jǐn)张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的斜率。第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排(pái)除采取新(xīn)的行动；欧洲能(néng)源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽(wán)固，美联储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率对经济(jì)的负(fù)面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整(zhěng)压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)如期回落，市(shì)场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息(xī)。但值得注(zhù)意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或(huò)在下半年，当基数效应(yīng)利好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且(qiě)不排除超(chāo)预(yù)期反(fǎn)弹。具体地(dì)，下半年汽(qì)车价格(gé)回(huí)升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹的风险(xiǎn)均值得关(guān)注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和前(qián)值5％，已连(lián)续10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至(zhì)2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输(shū)服(fú)务拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅(fú)下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)5第一次见面握手是左手还是右手，与人握手是左手还是右手00收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数(shù)分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率(lǜ)下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动(dòng)的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势上扬(yáng)的(de)原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价(jià)格(gé)回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企(qǐ)稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重(zhòng)要的(de)住房租金环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升(shēng)，并(bìng)抵消了医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在此前(qián)报告(gào)中已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需求因(yīn)素(sù)没有明显降(jiàng)温(wēn)，使(shǐ)得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考(kǎo)报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需要(yào)指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美国(guó)GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而(ér)耐(nài)用品消费(fèi)明显回升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的(de)超额(é)储蓄、薪资增长和(hé)家庭(tíng)资(zī)产负债表(biǎo)健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民收入和财富(fù)分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息(xī)收(shōu)入的上升、实际收(shōu)入上(shàng)升(shēng)和消费预(yù)期(qī)改善等多方因素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报(bào)告《对美国消(xiāo)费韧性的(de)三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注

　　今年下半年，美国(guó)通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国(guó)需(xū)求走弱(ruò)的(de)影响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为(wèi)0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美(měi)国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间(jiān)，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通(tōng)胀环比走势的(de)韧(rèn)性。但三(sān)季度(dù)以后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我(wǒ)们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐(zhú)渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳回(huí)升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动车和零(líng)部件消费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车消费(fèi)回升(shēng)的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车(chē)销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量(liàng)同(tóng)比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字(zì)在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左右，暗(àn)示未来汽(qì)车供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价(jià)格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于2022年中左右触顶回落，继而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此(cǐ)外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回(huí)落的斜(xié)率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速(sù)仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管(guǎn)美欧经济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需求维持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得益(yì)于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油(yóu)价。今(jīn)年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机(jī)而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格(gé)可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同(tóng)比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联(lián)储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话(huà)时较(jiào)为明确地表示(shì)2023年可能不会降(jiàng)息。由此(cǐ)推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前(qián)，市场对于美联(lián)储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市场(chǎng)可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高利率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预(yù)期“上(shàng)修”时期(qī)，美债利率和(hé)美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经(jīng)济超预期(qī)下行(xíng)，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期提前等(děng)。

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