分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社(shè)融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预(yù)期。我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国(guó)居民超额(é)储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿，相比去年(nián)末(mò)继(jì)续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即(jí)使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结构转型升(shēng)级(jí)是导致(zhì)居民对(duì)未来收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定(dìng)程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对(duì)于后续信用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形(xíng)成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上设(shè)置固定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐(qí)背(bèi)景图和文字以及(jí)制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷(dài)较弱符合(hé)我们预(yù)期

　　2023年4月，人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增(zēng)7188亿元(yuán)，同比多增(zēng)649亿元，与我们(men)的(de)预(yù)测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期(qī)的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平(píng)前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据(jù)：一(yī)季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量投放(fàng)或(huò)对后续信贷形成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比少增(zēng)约241亿元(yuán)，其(qí)中，短(duǎn)期(qī)、中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款分别(bié)减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿元(yuán)，中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，票(piào)据融资(zī)增加1280亿(yì)元，同(tóng)比变(biàn)动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年(nián)4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受疫情影响(xiǎng)，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿(yì)元，也是(shì)2018年以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同(tóng)比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业(yè)绩发布会上表示(shì)今年绿色(sè)、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据(jù)”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突出，因此(cǐ)“票据融资”项目(mù)仍(réng)录(lù)得大(dà)幅同(tóng)比少增(zēng)。值得注意的是，票(piào)据(jù)-同存利差4月(yuè)末(mò)略有上行，体现供需关系(xì)略有反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制(zhì)造(zào)业投资放(fàng)缓》中提示，其(qí)并非是(shì)银行卖盘大幅(fú)增加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加(jiā)所致（票据利率下行导(dǎo)致企业贴(tiē)现意(yì)愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销(xiāo)售(shòu)高频(pín)回(huí)落对应的(de)居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同比多增幅王菲是什么星座，王菲是什么星座的人度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费(fèi)、地产(chǎn)销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系(xì)流动性保持(chí)合(hé)理(lǐ)充裕，数据较高(gāo)，也(yě)进一步导致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万(wàn)亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民(mín)币贷(dài)款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标(biāo)项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承兑(duì)汇票减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元(yuán)，去年4月经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较低，而(ér)今年经(jīng)济弱(ruò)修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也(yě)较为(wèi)匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元(yuán)，走势稳(wěn)健，边(biān)际增量或(huò)来自(zì)公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷(dài)款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资(zī)类信托若依(yī)据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月社融结构(gòu)中同比少增(zēng)主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企(qǐ)业(yè王菲是什么星座，王菲是什么星座的人)债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿(yì)元。受信用债收(shōu)益率低位、企业(yè)债务融资需求回暖的(de)影响，企业(yè)债券融资(zī)稳(wěn)定，保持了今年以来的(de)修(xiū)复特(tè)征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回(huí)落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与我们(men)的预测值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概率保持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增(zēng)速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前值(zhí)上行(xíng)0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一(yī)假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可(kě)能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速(sù)10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年(nián)、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三(sān)四线城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致(zhì)持(chí)币需求增加(jiā)。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示(shì)居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累，预计未来较难大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已增长至(zhì)6.46万(wàn)亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超(chāo)额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因，疫情在一(yī)定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放(fàng)将(jiāng)是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款(kuǎn)减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构(gòu)存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是由于季(jì)节性，这与银行季(jì)末冲存款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费活动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企(qǐ)业存款增(zēng)加1408亿(yì)元，高于前(qián)两年(nián)，我们(men)认(rèn)为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月(yuè)并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万亿(yì)，下(xià)行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结(jié)构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继(jì)续下(xià)行带来的净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于在年初增加信(xìn)贷投放，这会导致后续的(de)信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政(zhèng)策要(yào)精准(zhǔn)有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政(zhèng)策基调(diào)和表述延续了(le)去年底(dǐ)中央经(jīng)济工作会议的(de)部署(shǔ)，我们认为(wèi)“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即(jí)精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季度货币政(zhèng)策(cè)将以(yǐ)结构性调控(kòng)为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数据，截至今(jīn)年3月末，我国(guó)结构性货币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了(le)3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月分别(bié)新创设(shè)房企(qǐ)纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等(děng)领域的信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度的(de)相(xiāng)邻月(yuè)份间(jiān)的信贷表现波动较大，这也(yě)将对今(jīn)年的各月构成差异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(x王菲是什么星座，王菲是什么星座的人ìn)贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来的三个季度合计(jì)看，信贷(dài)增量或有同比少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全年信贷体量(liàng)的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能再(zài)次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可能(néng)加(jiā)大(dà)，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求，8月起(qǐ)MLF到(dào)期(qī)量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美(měi)联(lián)储可(kě)能在四季度进(jìn)入(rù)降(jiàng)息周期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差(chà)收(shōu)敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率(lǜ)改善机会，货币政(zhèng)策宽松(sōng)空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有(yǒu)明(míng)显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域风险加剧，居民(mín)消费及购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用(yòng)持续不及(jí)预(yù)期。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背(bèi)景可以设置被包含可以完(wán)美对齐背(bèi)景图和文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的模板(bǎn)

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 王菲是什么星座，王菲是什么星座的人