平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明(míng)显降温，比去年4月疫(yì)情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民(mín)币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次低(dī)点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期）。表外融资和直接融资基本延续了一季度的格局(jú)。1）委托贷款(kuǎn)和(hé)信托(tuō)贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去年同期有所下降，主因债(zhài)券到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融(róng)资规(guī)模(mó)同比(bǐ)多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的(de)剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的地(dì)方债额度(dù)，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量(liàng)明显(xiǎn)弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大(dà)问(wèn)题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销售不振使其增量不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍能(néng)有效(xiào)发(fā)力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月初以来存(cún)款利(lì)率(lǜ)市场化(huà)改革较(jiào)快推进，这有助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷款利(lì)率的进一步(bù)下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个(gè)月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增(zēng)速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中(zhōng硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗)小(xiǎo)银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率、银行理(lǐ)财市场火热、居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数(shù)据(jù)看，财政对实体(tǐ)经济支持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能(néng)较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融增(zēng)速回升幅(fú)度较(jiào)小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政(zhèng)策(cè)对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比(bǐ)较有(yǒu)力的。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增(zēng)速(sù)，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足(zú)硅酸铝针刺毯两公分厚是多长的 硅酸铝针刺毯有害吗够与之(zhī)匹配(pèi)。我们认(rèn)为(wèi)，后续需(xū)通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势(shì)头。

　　一(yī)

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平(píng)于上月的(de)10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触(chù)“冰(bīng)”的(de)低基数效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外融(róng)资(zī)和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的(de)格(gé)局。

• 　　一(yī)则，企(qǐ)业直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款(kuǎn)发行规模持续高于去年同(tóng)期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投(tóu)放(fàng)使用，相关政策支(zhī)持(chí)还有(yǒu)待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其(qí)“后(hòu)劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政(zhèng)继续(xù)前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年(nián)同期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总(zǒng)体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底就已经下达(dá)剩余批(pī)次的新增(zēng)地方债(zhài)额(é)度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未(wèi)下(xià)发剩余(yú)批次的(de)地方债(zhài)额(é)度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额(é)度分(fēn)配、预算(suàn)调(diào)整(zhěng)程序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能(néng)会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三(sān)则(zé)，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累(lèi)在居民端(duān)

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各(gè)分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减5410亿(yì)元；

• 　　居(jū)民短期(qī)贷款同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷(mí)使(shǐ)其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大(dà)，这可能是驱动其变化的主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的(de)同时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一(yī)方面，居民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来(lái)的首次同比少增，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月(yuè)以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年(nián)、5年期存款平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居(jū)民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期贷款净偿还(hái)规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵(dǐ)退税(shuì)推进存(cún)在一定影响。但(dàn)结合其他指标(biāo)看，财政对实体经济的支(zhī)持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所(suǒ)减弱，基(jī)建投(tóu)资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大(dà)项目开(kāi)工总投(tóu)资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地(dì)产(chǎn)恢复仍(réng)然缓慢，此时如果财(cái)政基(jī)建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)的环比增长动能较快衰减。

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