文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中(zhōng)小银行(xíng)）和商(shāng)业地产的情况(kuàng)，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行(xíng)破(pò)产和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限过长，并且把(bǎ)资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年(nián)底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在(zài)负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散(sàn)户，而是硅(guī)谷的(de)创投公司(sī)和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速(sù)加息中破灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投(tóu)机构失血的同时(shí)从投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创(chuàng)投企业(yè)被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问(wèn)题，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机(jī)的(de)瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概(gài)股(gǔ)的(de)对冲基(jī)金Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产(chǎn)问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融(róng)资本与(yǔ)创(chuàng)投(tóu)企业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情(qíng)后远程办公(gōng)的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地(dì)产危机(jī)，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储(chǔ)供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨(zuó)日(rì)黄花，出问题的是写字楼的空置率上升和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置(zhì)问题最突出的地区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的(de)问题(tí)，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在(zài)信(xìn)用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和引发08年(nián)金融危机的(de)房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行(xíng)的(de)影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企(qǐ)业融资(zī)中的(de)占比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资(zī)和贷(dài)款(kuǎn)融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银(yín)行对整(zhěng)体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分(fēn)点。由于科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆和(hé)影(yǐng)子银行，对(duì)金融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技(jì)股也(yě)不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和华尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出(chū)一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早(zǎo)期快(kuài)速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市(shì)场(chǎng)将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量(liàng)上(shàng)，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公(gōng)司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是在(zài)名(míng)称(chēng)上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因(yīn)特网(wǎng)服务(wù)提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了(le)众多广告(gào)客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并(bìng)在2000年收购了时代华纳。然而好(hǎo)景不长(zhǎng)，2002年(nián)科(kē)网泡(pào)沫破(pò)裂(liè)后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为(wèi)冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技(jì)企业的自由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科(kē)技企业的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收(shōu)入(rù)创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金(jīn)流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的利润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由(yóu)现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动(dòng)现金(jīn)流占总收入比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前科技企(qǐ)业主要通过回(huí)购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭，终结的不是大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企(qǐ)业，按照(zhào)市值排(pái)名(míng)，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净利(lì)润(rùn)为负的比(bǐ)例(lì)为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司只有2145万美(měi)元。大型科技(jì)企业创(chuàng)造利润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金流表(biǎo)现(xiàn)上显(xiǎn)著(zhù)强于(yú)科(kē)网泡沫时(shí)期(qī)，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押(yā)相关(guān)业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流动性强的大市值(zhí)科技股上。未上(shàng)市(shì)的小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流(liú)，在高利(lì)率的环(huán)境下破产概率大大增(zēng)加，这可(kě)能影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间(jiān)接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创投(tóu)泡沫破灭(miè)，受影响最大(dà)的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体，以及低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与科创投资(zī)深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到(dào)大(dà)多(duō)数美国(guó)居民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血能力(lì)的(de)大型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅(jǐn)是(shì)库存周期的(de)回(huí)落，而不(bù)是广泛和(hé)持久的经济衰(shuāi)退。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美联(lián)储货币(bì)政策超预期(qī)紧缩，通胀超预期

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