核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是内(nèi)部(bù)分化(huà)明显，行(xíng)业(yè)和(hé)指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或(huò)进入基本(běn)面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论很热(rè)烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其(qí)实不然，因为价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵(zhèn)营里，除了这(zhè)些大涨的品种(zhǒng)都存在(zài)下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种(zhǒng)割(gē)裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告(gào)将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票(piào)表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍(réng)然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层(céng)面分析(xī)市场风(fēng)格特征，发现市(shì)场自底部反转以(yǐ)来(lái)价(jià)值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来价值、成长(zhǎng)内(nèi)部(bù)分化(huà)明显(xiǎn)。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中(zhōng)提出(chū)去(qù)年10月底来市场已进入牛(niú)市(shì)初期(qī)的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行业中成长类行业(yè)最大涨幅(fú)中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和(hé)价值内部行(xíng)业(yè)表现(xiàn)有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗10/31至今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初(chū)以来的时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去年(nián)10月以(yǐ)来(lái)的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题(tí)催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风(fēng)格特征也并不明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中(zhōng)国(guó)证(zhèng)价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同(tóng)，其背后源于指数(shù)的成分行业(yè)权重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成(chéng)分行业(yè)中表现较弱(ruò)的(de)电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的(de)科技行业权重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛市(shì)上(shàng)涨第(dì)一阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起来(lái)后，处低位的(de)行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明(míng)确，该阶段行情往往(wǎng)不存(cún)在特(tè)定的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中(zhōng)特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大(dà)模型推出标志(zhì)人(rén)工智(zhì)能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨(zhǎng)幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席(xí)提出(chū)“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度(dù)重(zhòng)视国央企价值实现，相关政策(cè)和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板块同样涨幅(fú)明(míng)显(xiǎn)，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱(qū)动。拉长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年(nián)成长开始(shǐ)跑输(shū)的(de)原(yuán)因(yīn)则是(shì)成长相对价(jià)值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落(luò)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点回落(luò)至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关注(zhù)基本(běn)面的趋势(shì)。当(dāng)前全(quán)部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市(shì)场(chǎng)或(huò)由前期(qī)的(de)政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况(kuàng)，以及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指数中科(kē)创(chuàng)50预计23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业(yè)板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价(jià)值类指(zhǐ)数里(lǐ)中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增(zēng)速同比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势(shì)中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本市场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以(yǐ)来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季度市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度(dù)以(yǐ)来市场(chǎng)表(biǎo)现也印证着我们的判断。当前市场(chǎng)正处在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春天到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期(qī)基本面(miàn)还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素(sù)的扰(rǎo)动(dòng)。目前宏观经济数据显示当前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同(tóng)比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看(kàn)，当前(qián)国内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过(guò)程，未(wèi)来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全(quán)年数字经(jīng)济(jì)仍是主线。在(zài)政策和(hé)事件的催(cuī)化下(xià)数字经济(jì)、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来(lái)决定风格的关键在于相对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩(jì)落地的持续性机(jī)会。此外，当前重视消费(fèi)结(jié)构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段(duàn)性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下数字经(jīng)济仍是第一主线。从基(jī)金调仓经验看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为(wèi)现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行的(de)统筹机构(gòu)，数(shù)据要素市(shì)场化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通(tōng)服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分(fēn)逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达(dá)到36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注的(de)重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构性(xìng)机会(huì)。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价(jià)格相(xiāng)对(duì)趋稳(wěn)，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推(tuī)动收入(rù)和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总额增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看，我们在前文中提出今年以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低，随(suí)着基本(běn)面(miàn)改善，消费部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向(xiàng)上的机(jī)遇(yù)。结合海通行业分析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药净(jìng)利增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热(rè)度(dù)同样(yàng)较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重估三大可能发力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全领域(yù)、举国体(tǐ)制支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充(chōng)裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响国内(nèi)经济(jì)；美(měi)国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全(quán)球经济。

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