“现在的(de)房(fáng)地产很难(nán)再出(chū)现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房(fáng)地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈(chén)昊(hào)扬向(xiàng)《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估值，房地(dì)产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复(fù)地杀到了底(dǐ)部(bù)，再往下的空间已经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如(rú)何寻找房地产个股的阿尔(ěr)法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中(zhōng)进(jìn)行选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前没有踩过红线的。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行(xíng)的(de)信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要(yào)资金来(lái)源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的(de)销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能(néng)从(cóng)银行拿到钱，其(qí)实主要还是那些有(yǒu)国(guó)企背景(jǐng)的房企，民(mín)营房企相对比较(jiào)困难，所以整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很(hěn)明显的分化，无(wú)论(lùn)是在销(xiāo)售，还是融(róng)资(zī)等各个方面都非常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表现相对较(jiào)好，但没有国资背(bèi)景的民营(yíng)房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们(men)的逻(luó)辑是(shì)，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到如何挖(wā)掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它(tā)的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行(xíng)业(yè)内(nèi)的最(zuì)低水平；利润(rùn)率是(shì)不(bù)是(shì)行业(yè)内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的(de)；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房(fáng)企的(de)综(zōng)合成本。

　　需要注意(yì)的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述条(tiáo)件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三(sān)道(dào)红线”全(quán)踩。

　　除此之外(wài)，城建(jiàn)发展、京投发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即(jí)便是有着较稳健特色的国央(yāng)企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得(dé)上完全(quán)健康(kāng)的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚(shèn)至地方(fāng)国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链(liàn)情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房企储备(bèi)优质“弹(dàn)药”；但过于乐观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房企(qǐ)重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉(jué)到机会(huì)来了(le)，其开始(shǐ)在一(yī)线城市进行(xíng)大举拿(ná)地，净(jìng)负债(zhài)率也由此(cǐ)前的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到45％左右，涨了(le)接近三分(fēn)之一(yī)。与(yǔ)此同时(shí)，该房企新购入地块也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利用(yòng)率，预计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业(yè)就(jiù)符合(hé)“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特点。一(yī)方面，在于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集(jí)中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度(dù)让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩(kuò)张得太(tài)快，但未来(lái)的两(liǎng)年市场没有想象得那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是(shì)看房企的净负(fù)债率水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产行(xíng)业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所(suǒ)以(yǐ)要规避公司(sī)净负债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊(kān)》对在2022年拿地(dì)较积极的房(fáng)企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城(chéng)中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企2022年(nián)净负债(zhài)率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债(zhài)率持续(xù)居高不下，在(zài)2020年至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口(kǒu)、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特(tè)质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融资成本更低，融资渠道也(yě)更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然(rán)就具有天(tiān)然优(yōu)势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企(qǐ)，但这(zhè)也并不意味着，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企(qǐ)同(tóng)样(yàng)受到(dào)机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配置混合(hé)型证券投资基金”“全(quán)国社保基金(jīn)一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开(kāi)始(shǐ)，百亿(yì)私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限公司就长(zhǎng)期持有滨江集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思以来的近三年(nián)时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企的(de)滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来(lái)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)业绩(jì)表现、销售规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团(tuán)扣非归(guī)母净(jìng)利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依(yī)次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了(le)扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时(shí)代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭(háng)州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成营收来自(zì)杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售(shòu)排名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根(gēn)据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳(wěn)居杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表(biǎo)现，也让滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团的(de)房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注(zhù)意的是，2020年至今(jīn)，滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以上，而(ér)近(jìn)期(qī)，滨江集团更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集团(tuán)发(fā)布公告表示，公司于(yú)5月(yuè)10日接(jiē)受(shòu)了信达(dá)证券、金鹰基金、建信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构(gòu)调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发只是房地产产(chǎn)业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要(yào)包(bāo)括中(zhōng)介服务(wù)、家用(yòng)电器、物业管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻觅个股(gǔ)阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游(yóu)。“中国房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对(duì)看好(hǎo)，因为居(jū)民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间(jiān)的增加(jiā)，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都(dōu)很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相(xiāng)对看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和(hé)水星家(jiā)纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品(pǐn)的(de)研发、设计(jì)、生产及销售(shòu)，旗下拥有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌(pái)。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属(shǔ)于上市公司股东的净利(lì)润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通股(gǔ)股东来看，能够发现(xiàn)该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的天(tiān)下(xià)，彼时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和(hé)私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占(zhàn)据了半壁江山。需(xū)要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值(zhí)派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其(qí)同(tóng)时(shí)重仓的房地产产业(yè)链股票(piào)还(hái)有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时(shí)的家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困境反转(zhuǎn)露(lù)出曙光，家居(jū)板块(kuài)中(zhōng)年内表现最好的是志邦家居。同一(yī)时间(jiān)段，该股年(nián)内(nèi)上(shàng)涨已(yǐ)经(jīng)超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母净利润，公司都实现了(le)同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均(jūn)增加(jiā)了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志(zhì)邦家居十(shí)大(dà)流通股股东中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛(sài)道公司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物(wù)业股也(yě)越来越被机构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标(biāo)的大多在香港上(shàng)市，如何选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公(gōng)募(mù)基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市场化应(yīng)该挣的(de)钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是(shì)比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到(dào)期的(de)合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经(jīng)过两三轮(lún)合同周期(qī)还能做到产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到(dào)产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业(yè)公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一(yī)开始是挣钱的，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定(dìng)人陌上花开是什么意思,代表什么，微信名陌上花是什么意思员成本的年度增长，不过服(fú)务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关(guān)系的。”他进一(yī)步强调。

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