文丨明明FICC研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋弱，私人部门举债的动力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政(zhèng)策(cè)适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较(jiào)高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私(sī)人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展时期，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本(běn)，企(qǐ)业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)和居民(mín)对未来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受年初财政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是较为严格的(de)约(yuē)束(shù)，举债额(é)度不得突(tū)破限额。近(jìn)几年仅有两(l湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少iǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的抗(kàng)疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事实上是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来讲也(yě)并未(wèi)突破预算。因此，政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的(de)主要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)中有40％左右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房地(dì)产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的消(xiāo)费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，这使得(dé)居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持，但二者均属于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工具(jù)将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经(jīng)济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力(lì)偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的(de)办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升反映出(chū)了(le)地方融资平台积极化债(zhài)的(de)态度及决心(xīn)，二季(jì)度(dù)可能(néng)延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经(jīng)济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济(jì)快速(sù)发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经营状况(kuàng)一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资(zī)和生产带(dài)来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了三年疫情(qíng)的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实(shí)际(jì)效果可能(néng)有限，因此私人部门(mén)加杠(gāng)杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年(nián)我(wǒ)国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率(lǜ)已经超过(guò)了发达经济(jì)体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投(tóu)资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资(zī)需求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的(de)问(wèn)题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高(gāo)于全(quán)社会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫(yì)情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两(liǎng)年民间固(gù)定(dìng)资产投资(zī)近乎零增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信(xìn)贷中有很大一部分没(méi)有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融(róng)资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融资需求(qiú)的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资需求的刺激(jī)较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门(mén)看举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的(de)政府部门债(zhài)务空间受年(nián)初的财政预算约束(shù)。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低(dī)于(yú)去年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初(chū)的(de)财(cái)政预(yù)算在正常年(nián)份(fèn)是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日(rì)召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当(dāng)年(nián)两(liǎng)会召开时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预(yù)算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济(jì)受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大(dà)，年(nián)中(zhōng)时(shí)市场一度预期政府(fǔ)会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债的限额空(kōng)间，严(yán)格来(lái)讲并未突(tū)破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义(yì)政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严格(gé)按照预(yù)算限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部(bù)门

　　影响居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资产(chǎn)结构(gòu)主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金融资产，非金融产中绝大(dà)部(bù)分是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民(mín)的资产中(zhōng)有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价(jià)值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房价格同比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本(běn)身的缩水，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期(qī)收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季(jì)度处(chù)于(yú)50％的(de)临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距(jù)离疫(yì)情前有着不小的差距(jù)。收入感(gǎn)受以及对未来收入不(bù)确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末(mò)，更多(duō)储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来(lái)的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加居(jū)民(mín)收入和信(xìn)心的下(xià)滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达(dá)到了疫(yì)情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷款的表现共同(tóng)反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房(fáng)地产(chǎn)价(jià)格回升空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍(réng)未恢复，预计(jì)短期内居民(mín)资产负债(zhài)表扩(kuò)张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠(gāng)杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投(tóu)债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金(jīn)融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一(yī)步提(tí)升额(é)度的空间有限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交(jiāo)通(tōng)物流(liú)专项再(zài)贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支持工具(jù)以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度(dù)相(xiāng)对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过半。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新设(shè)立的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多(duō)项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未(wèi)来进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或(huò)将受限(xiàn)。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融(róng)资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预(yù)期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年(nián)一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部(bù)门(mén)发放(fàng)了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持(chí)续性(xìng)难以保证(zhèng)，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点(diǎn)在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体(tǐ)现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间(jiān)大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地方融湖南信息学院是几本公办的吗，湖南信息学院是几本,学费多少资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二(èr)季度(dù)可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆(gān)抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠(gāng)杆率则为29％，与(yǔ)发(fā)达国家政(zhèng)府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中(zhōng)在在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不(bù)及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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