文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪(xuě)涛/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如(rú)果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面(miàn)找骨(gǔ)头，那(nà)么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都(dōu)是创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然(rán)他的资(zī)产期(qī)限过(guò)长，并且把资产过于集中(zhōng)在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上，次(cì)贷(dài)危(wēi)机后监(jiān)管(guǎn)对银行特别(bié)是(shì)大(dà)银行的(de)资本管制大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升(shēng)至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题(tí)出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也(yě)不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒(dào)挂，风投机构失血的(de)同时(shí)从(cóng)投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用(yòng)于补充经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗(de)问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲基金(jīn)Archegos上(shàng)出现(xiàn)了(le)重(zhòng)大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行(xíng)的破产对美国银(yín)行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与(yǔ)创投(tóu)企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠(dié)加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质也不(bù)是房地产的问题。仔细(xì)看美(měi)国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出问题的是写字楼(lóu)的(de)空(kōng)置率上(shàng)升和租金下跌(diē)。写字(zì)楼空置问题最(zuì)突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技(jì)公司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论(lùn)的(de)问题，既不是小型银(yín)行的缩(suō)表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论从规模(mó)、传(chuán)染性还(hái)是影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是(shì)股权融资，而不是债(zhài)权融资(zī)，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国(guó)非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银(yín)行并没有统计对科技企业的(de)贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由(yóu)于科创企业(yè)和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡(pào)沫不会像次贷危机一样(yàng)，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统形成(chéng)毁(huǐ)灭(miè)性打击。

　　此外(wài)，科(kē)技(jì)股也(yě)不像房地产是家庭(tíng)和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带(dài)来硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛(fàn)财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗ttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网泡沫(mò)时期，科技企业还没找到可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略(lüè)为(wèi)投资(zī)者勾勒出一幅(fú)美(měi)好的(de)蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让大家相信科技企(qǐ)业可以重塑人们(men)的生活方式，互联(lián)网公司开始(shǐ)盲(máng)目追求快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公(gōng)司其实(shí)算不上真正的互联网(wǎng)公司，大(dà)量公司(sī)甚(shèn)至只是(shì)在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前(qián)缀或(huò)是.com后缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户(hù)数(shù)超过100万，成为全球最大的因特网服(fú)务提供商(shāng)，用户(hù)数达到3500万，庞大的(de)用户群吸引了众多广(guǎng)告客户(hù)和商业(yè)合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了(le)时代(dài)华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境(jìng)中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大型科技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依靠在线(xiàn)广告和云业(yè)务收(shōu)入(rù)创造了(le)高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿(yì)美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比(bǐ)2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗part="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的不(bù)是大(dà)型科技企业，而是(shì)小(xiǎo)型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年(nián)大(dà)公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公(gōng)司(sī)这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍(bèi)。此外，大公司自由现金流的(de)中位数水平为4520万美元，而(ér)小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创(chuàng)造利(lì)润和(hé)现金流的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利润和现金流(liú)表现上显著(zhù)强于科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期，而投资(zī)银行的股票抵(dǐ)押相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性(xìng)强的大(dà)市值科技股(gǔ)上(shàng)。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影(yǐng)响到(dào)的是PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影响(xiǎng)最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合(hé)的商业模式，但很难真(zhēn)正伤害到大多数美国居民(mín)、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥(yōng)有(yǒu)自我(wǒ)造(zào)血能力的大型科技(jì)公(gōng)司。本轮加息周期带来的(de)仅仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预期(qī)紧(jǐn)缩(suō)，通胀超(chāo)预期(qī)

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