《基金经理投资(zī)笔记(jì)》宏观策略系(xì)列(liè)

　　把(bǎ)脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金(jīn)首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看(kàn)原文），我们(men)提出了(le)5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市场(chǎng)进入了(le)战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者更喜(xǐ)欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年度股东大(dà)会(huì)在巴(bā)菲特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希(xī)望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相(xiāng)同，但法(fǎ)、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很(hěn)多(duō)与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场(chǎng)陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是(shì)根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未必是(shì)历史的铁(tiě)律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基(jī)调下开始全面大反攻。我们需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需要考虑到(dào)当前的市(shì)场(chǎng)背景已(yǐ)经和(hé)之前(qián)有很大(dà)的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段(duàn)的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑(jí)推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收(shōu)或者谋定而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易了政策的(de)方(fāng)向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长(zhǎng)数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线(xiàn)看，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预期的(de)业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分(fēn)化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实(shí)。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和公用事(shì)业有(yǒu)反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四(sì)，从交易行为看，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露(lù)，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实(shí)的定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好，家电(diàn)此前也(yě)有一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作(zuò)。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复(fù)或(huò)有韧性的农(nóng)林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体(tǐ)表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业盈利仍在磨底阶(jiē)段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期(qī)超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估(gū)值也较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部分(fēn)定价了(le)一季(jì)报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当(dāng)前盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩尚(shàng)可的(de)板块，整体反弹的幅(fú)度(dù)都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限(xiàn)。消费(fèi)的盈利有一定的修复，而市场由于前(qián)期(qī)的悲观情绪尚未对其定(dìng)价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处(chù)于(yú)一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段(duàn)，政治局会议、中央(yāng)财(cái)经委会(huì)议和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏(sū)动力不(bù)足、复苏势头不稳的问题(tí)，有(yǒu)着清醒的(de)认识，短期的工作(zuò)重点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通过低水(shuǐ)平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而(ér)是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进(jìn)产业智能化(huà)、绿(lǜ)色(sè)化、融合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的(de)融(róng)合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产业融合(hé)发展，避(bì)免割裂对一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱立；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简(jiǎn)单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要(yào)。我们去年底强调接下来一段(duàn)时间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是(shì)一个完整的系统，生产和消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设(shè)计-制(zhì)造—物流-销售-服(fú)务等各方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复(fù)、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能(néng)够真正把需求拉动起来(lái)。不能(néng)够孤立、片面地理解(jiě)和执(zhí)行政(zhèng)策，毕(bì)竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的手机(jī)、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良(liáng)性(xìng)循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最(zuì)近政策讨论的(de)一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家(jiā)、作(zuò)为(wèi)人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中(zhōng)国(guó)的发一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳动要素拉动转向人力资源(yuán)拉动，技(jì)术创(chuàng)新成为能(néng)否突(tū)破内外部约(yuē)束的关键(jiàn)。技(jì)术创新(xīn)能(néng)力取决于制度保(bǎo)障下的主观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几年的(de)非常态之(zhī)后，在内(nèi)外(wài)部不(bù)确定性的(de)制约下(xià)，如(rú)何让当(dāng)前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主(zhǔ)观能动性，是政策的重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能(néng)能够帮助我们(men)适当缩小国际竞争中人力(lì)资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一(yī)个(gè)更高(gāo)的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱(luàn)战之后(hòu)的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险(xiǎn)到底有多(duō)大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临的是什么样的经济形势(shì)等(děng)，投(tóu)资者希望渐次(cì)判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布(bù)局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的(de)阶段。投资者(zhě)需(xū)要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这(zhè)是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股(gǔ)东大(dà)会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的(de)“道”。市场的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产(chǎn)业现代(dài)化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是(shì)明确(què)的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的(de)风(fēng)险(xiǎn)，在现(xiàn)代化的产业转型(xíng)中，当前(qián)蕴藏风险和未来(lái)跟不(bù)上历史步伐的产业是(shì)不能进行战略(lüè)布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部总监，南开(kāi)大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学(xué)与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式(shì)来确(què)定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金，负责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财(cái)经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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