文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即(jí)便税期结束，资金利率却(què)仍未(wèi)回落(luò)，反而进一步走(zǒu)高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的róng)出意愿与能(néng)力降低。③资金较为拥挤导(dǎo)致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期和月末因素，预计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动(dòng)性(xìng)大(dà)幅收紧(jǐn)对债市情(qíng)绪(xù)以及头(tóu)寸(cùn)管理的影(yǐng)响。

　　▍近期资金(jīn)利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观(guān)察(chá)，银行(xíng)与非银机构间流动性(xìng)分层现象(xiàng)弱化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利(lì)率的期(qī)限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货电动仙女棒是什么东西，仙女棒是用来干嘛的币(bì)政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当(dāng)头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提(tí)振的同时，也注重防(fáng)范市场(chǎng)过(guò)热带来(lái)的金融风险。在满足广义流动(dòng)性(xìng)供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会有(yǒu)所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆回购投(tóu)放低(dī)量操作，结构性工具“有(yǒu)进有(yǒu)退”，均(jūn)预(yù)示(shì)后续政策(cè)将更加(jiā)“精准有(yǒu)力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会(huì)有所放缓，但(dàn)4月预计仍(réng)将保持同比多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的(de)意愿(yuàn)和能力有所降低。

　　从质押式回(huí)购成交量和我们(men)测算的(de)杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影(yǐng)响(xiǎng)，加杠杆情绪(xù)有所降温，但依(yī)然处(chù)于历史相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感(gǎn)度增(zēng)加。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来一个月内资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政(zhèng)集中支出，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月前夕银行资金融出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主(zhǔ)线或延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不及(jí)预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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