文：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是创投泡(pào)沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以(yǐ)及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行(xíng)）和商业地产的情况，就会发现他们(men)的(de)问题其实(shí)来源相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷银行(xíng)的(de)主要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然他的(de)资产期限过长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监管对(duì)银行特(tè)别是(shì)大(dà)银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资(zī)产端(duān)的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有(yǒu)担(dān)保(bǎo)银行的(de)一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这并不是他自己的问(wèn)题(tí)，而是(shì)储户的问题，这些储户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场出(chū)现倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投(tóu)资项(xiàng)目(mù)中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银行(xíng)提取存款用于(yú)补充经营(yíng)性(xìng)现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷”的问题天之蓝52度多少钱一瓶。就连同时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的(de)对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而暴露出(chū)巨大(dà)的资(zī)产问题。硅谷银行的(de)破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业深度结(jié)合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已(yǐ)是(shì)昨日黄花，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租(zū)金(jīn)下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技(jì)公司(sī)集(jí)聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论(lùn)的问(wèn)题，既不(bù)是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一(yī)，无(wú)论从规模、传染(rǎn)性还是影(yǐng)响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房(fáng)地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要(yào)小得多(duō)。大多数科创企业是(shì)股(gǔ)权融资(zī)，而不(bù)是债权融资，根据(jù)OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融(róng)资在美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和(hé)贷款(kuǎn)融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计(jì)对科技企业(yè)的贷款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对(duì)整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分(fēn)点。由于(yú)科创企业和(hé)银行体(tǐ)系(xì)的(de)相对隔离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机(jī)一样，通过金融杠杆和影(yǐng)子银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不(bù)像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　天之蓝52度多少钱一瓶tag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪(jì)90年(nián)代(dài)互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快速发展(zhǎn)以及美国的信(xìn)息高速公(gōng)路(lù)战(zhàn)略(lüè)为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方(fāng)式，互联网公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切(qiè)代价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互(hù)联(lián)网(wǎng)公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用户数达到(dào)3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸(xī)引了众多广(guǎng)告客户和商(shāng)业合作伙伴，由此(cǐ)取(qǔ)得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而(ér)好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代(dài)。2002年四季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到(dào)了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯达克100的(de)利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如今大型科技企业的盈利(lì)模(mó)式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利润率(lǜ)高达(dá)12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科(kē)技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收(shōu)入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企业还(hái)在(zài)向市场“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二(èr)倍。此外，大公司(sī)自(zì)由现金流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为(wèi)-213万(wàn)美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造(zào)利润(rùn)和现金流的水平明(míng)显强于小(xiǎo)型科技企(qǐ)业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵押(yā)相关业务(wù)也主要开(kāi)展在流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到(dào)的是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的(de)创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大的是硅谷和华(huá)尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到(dào)大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健(jiàn)的银行业和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的(de)大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经(jīng)济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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