核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部分(fēn)化明显，行(xíng)业(初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间yè)和指(zhǐ)数(shù)角度均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活(huó)动时，对(duì)今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格(gé)者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行(xíng)业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征(zhēng)，发现(xiàn)市场自(zì)底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不(bù)明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期(qī)多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以(yǐ)来申(shēn)万(wàn)一级(jí)行业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占(zhàn)比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成(chéng)长、价(jià)值行业整体(tǐ)表现并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在(zài)“数(shù)据二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智(zhì)能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮(yǐn)料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等(děng)行业表(biǎo)现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的(de)时间维度看，成长板(bǎn)块内行(xíng)业保持去年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年(nián)以(yǐ)来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今年以来(lái)基本处在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化(huà)明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其背后源于指数的成(chéng)分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底(dǐ)以(yǐ)来创(chuàng)业板(bǎn)指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业(yè)中表现较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达35％；而科创50实现(xiàn)最大(dà)涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现(xiàn)差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起来(lái)后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好(hǎo)和预(yù)期改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶(jiē)段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮(lún)行情中数字初中女生800米成绩对照表，中考女子800米标准时间经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动(dòng)下的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体(tǐ)系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮(lún)中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来自低估(gū)值(zhí)的国央企(qǐ)的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现(xiàn)，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块(kuài)同样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特(tè)估指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时(shí)间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股价(jià)涨(zhǎng)跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我(wǒ)们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指数(shù)-价值指数的归母净利(lì)润(rùn)累(lèi)计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关(guān)注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处(chù)在底部区域，一季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母净(jìng)利润(rùn)累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本(běn)面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部(bù)盈(yíng)利增速可(kě)能仍有分化，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左右，而价值类指数里中证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左(zuǒ)右、上(shàng)证(zhèng)50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净(jìng)利(lì)增(zēng)速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从(cóng)22年的30个百分点提升到23年(nián)的(de)50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势(shì)不(bù)变，阶(jiē)段性蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资(zī)金面等维(wéi)度(dù)来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮(lún)牛市(shì)周期。但(dàn)牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事(shì)多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温(wēn)度仍可能上下波动。因此，市场短期可能(néng)出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数据显示(shì)当前基本面(miàn)恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和(hé)社融数据较一季(jì)度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前(qián)经(jīng)济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处(chù)在蓄势期。

　　行业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关(guān)注能够有业绩落地的持续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩(jì)。我们从4月初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的(de)判(pàn)断，目前(qián)TMT可能仍处在降温(wēn)期，但(dàn)从全年维度(dù)看政策和技术驱动下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转向新能源(yuán)，公(gōng)募基金对TMT板块(kuài)的增持可能还未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或(huò)进入(rù)由业绩(jì)验(yàn)证的去(qù)伪(wěi)存真阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看(kàn)，数(shù)字经济已成为(wèi)现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数字要素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府有望(wàng)加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投入(rù)。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为(wèi)数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也(yě)将大(dà)幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半导体等(děng)上游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前(qián)科技巨头正加大对AI大模(mó)型的开(kāi)发，近日(rì)谷歌(gē)发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻(luó)辑和推理(lǐ)上的(de)部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和(hé)推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表(biǎo)衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较小(xiǎo)；从收入(rù)端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今(jīn)年(nián)社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向(xiàng)上的(de)机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师(shī)和Wind一致预测，预计23年(nián)医药(yào)板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新(xīn)药为30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块热度(dù)同样较高，未来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可(kě)以关注中(zhōng)特重估三大可能发(fā)力方(fāng)向，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域(yù)、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发(fā)力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系(xì)列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济(jì)硬着陆(lù)影(yǐng)响全球经济。

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