来源：梁(liáng)中华(huá)宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了(le)？——通胀(zhàng)研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危(wēi)机后(hòu)主要发达(dá)经济体(tǐ)持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几年(nián)，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期(qī)也引发了通胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用(yòng)和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面临较大通胀压(yā)力的(de)情(qíng)况下(xià)，我(wǒ)国的终端消费通胀水(shuǐ)平已(yǐ)经连续三年处于低位水平。最新公布(bù)的(de)我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济(jì)体PPI走势比较一致，所(suǒ)以PPI受到(dào)全球(qiú)性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更(gèng)多是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔除食品和能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫(yì)情之前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心(xīn)CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数(shù)据形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据(jù)，最新公(gōng)布的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然(rán)处(chù)于比(bǐ)较(jiào)高(gāo)的位置。为何这么(me)高的“货币”增速(sù)，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的(de)存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部分而已，它(tā)主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实上(shàng)，“货(huò)币”的范(fàn)围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可以用来做货币使用，我们在之前的专题中有过详(xiáng)细的(de)讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物交换的时(shí)代，人们(men)用自(zì)己(jǐ)生产的商(shāng)品去交易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商(shāng)品都可以理解为(wèi)是(shì)“货(huò)币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放(fàng)在银行(xíng)存款，与(yǔ)放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是货(huò)币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动性（变现能(néng)力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一些，但(dàn)依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期存(cún)款要差一(yī)些(xiē)。从这(zhè)个(gè)角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加全(quán)面的统计出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏(cáng)方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货(huò)币储(chǔ)藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在(zài)不断降低、风险在逐渐(jiàn)增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模(mó)告别了(le)高(gāo)增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了购(gòu)买银行(xíng)存款，这(zhè)种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量的(de)增速。所以尽管M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多(duō)依赖社融的(de)数据来观察货币的创(chuàng)造(zào)速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个(gè)面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万元。在这个(gè)过程中，实体部门的(de)融资规模(mó)扩张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用(yòng)社(shè)融来描述货币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些资(zī)金以(yǐ)什(shén)么形式(shì)流转(zhuǎn)和(hé)存在(zài)，整(zhěng)个社会的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过(guò)和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不(bù)低(dī)，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不(bù)妨先来看个例(lì)子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速(sù)已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存(cún)量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的(de)存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴(tiē)后，并没有全(quán)部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度(dù)，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于(yú)疫(yì)情之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造速度和(hé)经济增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量(liàng)的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着，仍有不(bù)少货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察出来。从一季度(dù)统(tǒng)计局居民收支(zhī)调(diào)查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了支出意愿偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月(yuè)份第二次(cì)出现(xiàn)这(zhè)种(zhǒng)情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过(guò)去12个月的居民贷款增量只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前(qián)最高的(de)时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一(yī)增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑(lǜ)到房(fáng)价(jià)物价上涨(zhǎng)的(de)因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到信贷投放的结构，但(dàn)可(kě)以(yǐ)用债券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情(qíng)期(qī)间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企(qǐ)业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力量，支撑存量(liàng)货币(bì)增速维持在一定(dìng)高位，而(ér)反映问题还是反应问题，反应问题和反映问题有什么区别和联系非公(gōng)共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回(huí)升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依(yī)然可(kě)以从货(huò)币数量方(fāng)程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一方面是(shì)提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融(róng)资成(chéng)本。当资产端的回报率在下降的(de)情况下，需要降低负(fù)债端(duān)的融资(zī)成本来对冲。过去几(jǐ)年，政策上在降低(dī)企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资成本仍然偏(piān)高(gāo)。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专(zhuān)题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已经(jīng)大幅下行，但存(cún)量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率(lǜ)的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这(zhè)些还仅(jǐn)仅是平均(jūn)值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房(fáng)产价格面临调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是(shì)偏低的。要(yào)改善(shàn)居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融资(zī)需(xū)求(qiú)或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对(duì)于(yú)未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的(de)工程。

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