《基金(jīn)经(jīng)理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期(qīcow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷(mí)人(rén)眼，一个(gè)大的背景是市场进入(rù)了战略(lüè)相持阶段，进攻和(hé)防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周(zhōu)末中央发布长(zhǎng)期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对(duì)宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字技术的批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持(chí)阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市(shì)场开始调整的开(kāi)始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的(de)铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需(xū)要因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的市场背景已经和之前有很大的不同。当前市场进入(rù)战略僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除了逻辑推(tuī)演，很(hěn)多(duō)重要问(wèn)题(tí)很(hěn)难用清(qīng)晰(xī)的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好(hǎo)就收或(huò)者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市cow的复数怎么写的，cow的复数英语怎么读场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政(zhèng)策(cè)的(de)方向，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策(cè)本(běn)身也(yě)不是大开大(dà)合。新出台(tái)的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依(yī)然在通胀(zhàng)、就业数据、金融数据和增(zēng)长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传(chuán)媒、中特估与其他板块分(fēn)化较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争(zhēng)的事实。除了(le)这(zhè)两(liǎng)条主线(xiàn)外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但(dàn)难(nán)以成为持续的配置(zhì)主(zhǔ)题，新(xīn)能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一季报的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈(yíng)利现实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一定的买(mǎi)预期卖现实(shí)的操作。当(dāng)然，相对而言市场也(yě)有定价(jià)效率不(bù)稳定的一面，同样是业(yè)绩修复或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消费(fèi)板块，整体表现(xiàn)则一(yī)般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原因(yīn)：一季报显示企(qǐ)业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收(shōu)益过于显著，目前除了游戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有(yǒu)所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利(lì)有支撑、估(gū)值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们看好的全年(nián)主(zhǔ)线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这(zhè)意(yì)味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚(shàng)可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未对其(qí)定价(jià)，这(zhè)可能蕴含阶段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关注产业升级(jí)和(hé)人(rén)的问题

　　近期(qī)国内也处于一(yī)个会议密集召开的阶(jiē)段，政治局(jú)会(huì)议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策(cè)层对于当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足(zú)、复苏(sū)势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复(fù)和扩(kuò)大(dà)需求，但同时也明确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通(tōng)过低水(shuǐ)平(píng)的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升(shēng)级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持(chí)三次(cì)产业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业(yè)’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底(dǐ)强调接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统性，才能(néng)形成经济发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点支持(chí)和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调(diào)发展，大(dà)家(jiā)的信心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产(chǎn)业的发(fā)展就(jiù)缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点(diǎn)是(shì)人，作为(wèi)投资(zī)生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族未(wèi)来的新生人口、需要关(guān)注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能(néng)力取(qǔ)决(jué)于制度保障下的主观能动(dòng)性，在经历了(le)过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可(kě)能能(néng)够帮助我们适当缩(suō)小国际竞争中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从(cóng)一个更高的角度(dù)理(lǐ)解人工智能(néng)和数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈利(lì)能否实(shí)质(zhì)性(xìng)的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么样的(de)经济(jì)形(xíng)势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列(liè)的重(zhòng)要问(wèn)题的程(chéng)度，并据(jù)此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交(jiāo)易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需(xū)要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一(yī)次(cì)的(de)鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股东(dōng)大会(huì)上看到(dào)价值投(tóu)资者很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实的清晰，投资路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明确的诗与远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局(jú)。投资的下(xià)限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的(de)产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历(lì)史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的(de)。投(tóu)资的(de)中间状态是周期(qī)与消费行业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大(dà)学经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于在周期波动的框架内运(yùn)用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武(wǔ)汉大学(xué)学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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