平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低(dī)点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的(de)次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接(jiē)融资基本延续(xù)了一季度(dù)的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因债券到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未(wèi)下(xià)发剩余批次(cì)的地(dì)方(fāng)债额度，期间空档(dàng)可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于(yú)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)均值。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排(pái)序，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款(kuǎn)cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销售(shòu)不(bù)振使其增量不足(zú)，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能(néng)有效发力；另一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内(nèi)票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数(shù)据看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，基数变化(huà)也有(yǒu)较强(qiáng)影响。3）居民存(cún)款同比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财(cái)政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率(lǜ)和重大(dà)项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财政对(duì)实体经济支持(chí)力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增速(sù)也应足够与之匹配(pèi)。我们认为(wèi)，后续需通过财政加力(lì)、促(cù)进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实(shí)经济(jì)回(huí)升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规(guī)模(mó)为1.22万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比(bǐ)增速持平于(yú)上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同(tóng)期疫情多点散发(fā)、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数效应，以及(jí)今年一季度(dù)“开门红”期间(jiān)社(shè)融(róng)月(yuè)均同比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历(lì)史cos135度等于多少啊带根号，cos150度等于多少啊同期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月外币(bì)贷(dài)款同比(bǐ)有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融(róng)。2023年4月企业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相(xiāng)关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府(fǔ)债融资(zī)规(guī)模较去(qù)年同期(qī)累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年政府债融资(zī)的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同(tóng)之(zhī)处在(zài)于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方债额度，按照往(wǎng)年节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预(yù)算调整程序，剩余批次地方债可(kě)能至6月(yuè)中下旬才能发出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小(xiǎo)幅新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表内(nèi)票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票(piào)较(jiào)去年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年(nián)同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多(duō)增(zēng)，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项从(cóng)强到弱排序，“企(qǐ)业中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷(dài)款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷(dài)款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新(xīn)高。

　　总体看，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增(zēng)量不足，居民(mín)预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷(dài)又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业(yè)信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一(yī)方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季(jì)度大幅高(gāo)增后，4月(yuè)又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另(lìng)一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增(zēng)长形(xíng)成对比），也意(yì)味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来(lái)存款利率(lǜ)市(shì)场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持(chí)实(shí)体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为(wèi)企业贷款利率的(de) 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时(shí)，企业存(cún)款也(yě)有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增规(guī)模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此(cǐ)外(wài)，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化也(yě)有(yǒu)较强影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但(dàn)结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济(jì)的支持力度(dù)可能有所减弱，基建投资(zī)相关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下(xià)行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全(quán)国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比下降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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