来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　·概 要(yào) ·

　　边际贡献的计算公式是什么呀>美(měi)联储如(rú)期加息25BP，并按计(jì)划(huà)缩(suō)表。坚持加息的关键仍是通胀(zhàng)压力太(tài)大。

　　本次美联(lián)储声明较3月有(yǒu)何变化？第一，重申经济依(yī)然稳健，表(biǎo)述(shù)修改为“一(yī)季度(dù)经济温和增长(zhǎng)，就业(yè)强劲，失业率在低位”。第二，重申美(měi)国银行稳健，明确(què)银行(xíng)风险导(dǎo)致家庭和企业信贷的收紧。第三，重(zhòng)申通胀压力，“通货膨(péng)胀仍然很高，委(wěi)员会仍然高度关(guān)注通货(huò)膨(péng)胀风(fēng)险”。第(dì)四，修改货(huò)币政(zhèng)策表述，重(zhòng)申“委(wěi)员会(huì)评估货币政策(cè)的(de)滞后(hòu)影响”，删除“委员(yuán)会(huì)预(yù)计(jì)一些额外的政(zhèng)策紧(jǐn)缩可(kě)能是适当的”。

　　鲍威尔有何(hé)表态？关于经济，认为经济可能面临来自(zì)紧(jǐn)缩信贷(dài)的阻(zǔ)力，其(qí)影响(xiǎng)还需要(yào)时间来体现；预计美国经济(jì)温和增长(zhǎng)，有可能避免(miǎn)衰退，或者是温和衰退(tuì)。关(guān)于加息，本次(cì)加息(xī)依(yī)然是(shì)共识(shí)；认为(wèi)原则上不需(xū)要利(lì)率提高那(nà)么高，正在评估(gū)是否(fǒu)达到限制(zhì)性水(shuǐ)平，认为或已经达到（或已(yǐ)经接近达(dá)到）。关于(yú)降息(xī)，强调劳动力市(shì)场在(zài)走弱，但依然(rán)强劲，薪资水平仍高(gāo)；通胀有(yǒu)所缓和，但依然高(gāo)企，远高于目标，降低通胀(zhàng)仍需较长时间，当前(qián)降(jiàng)息并不合适。关于银行和(hé)债务(wù)上限，强调地区(qū)性银(yín)行发(fā)挥非常重(zhòng)要的作用，不希望大(dà)型银行(xíng)进行(xíng)大规模(mó)收(shōu)购(gòu)，银行业总体上有所改善，美国银行系统(tǒng)健(jiàn)康(kāng)且具有弹(dàn)性。强(qiáng)调(diào)应及时提高债务(wù)上限。

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　　如期加息25BP

　　如期加息25BP。2023年5月3日，美联(lián)储5月FOMC会议决定加息25BP，上(shàng)调联(lián)邦基(jī)金利(lì)率(lǜ)区(qū)间至5.0％-5.25％，利率回升至2006年6月以(yǐ)来的高点。此外，上调准备金余额利率（IORB）至5.15％，上调隔夜逆(nì)回购利率(lǜ)（ON RRP）至5.05％，上调主(zhǔ)边际贡献的计算公式是什么呀要(yào)信贷(dài)利(lì)率至5.25％，上调(diào)隔夜回购利率(lǜ)至5.25％。

　　按(àn)计划缩表(biǎo)，美联储将继(jì)续减(jiǎn)持(chí)美国国债、机构(gòu)债务和机构抵押贷款(kuǎn)支(zhī)持证(zhèng)券，上(shàng)限为950亿美元（600亿美元国债和350亿美(měi)元MBS）。

　　我们认为(wèi)，美联储坚持加息的(de)关键仍在(zài)于通胀压力较(jiào)大。例(lì)如(rú)，3月美(měi)国核心通胀季调环比(bǐ)仍在0.4％的高位，且(qiě)已经连续4个月处于高位；核心通(tōng)胀年化同(tóng)比也仍(réng)在4.9％，边际上并没有明显降温。本轮加(jiā)息(xī)是(shì)80年代以来最快的一次，10次便累计加息500BP。

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　　加(jiā)息或(huò)将(jiāng)结束(shù)

　　从声明来(lái)看，与2023年3月相比有哪些变化？

　　关于经济方面，重申(shēn)经济依然稳健。不过表(biǎo)述修(xiū)改为“1季度经(jīng)济活动以(yǐ)适度的速(sù)度增长，最(zuì)近几(jǐ)个月就业增长(zhǎng)强劲，失业(yè)率保(bǎo)持(chí)在低位(wèi)”。

　　关于(yú)通胀方面，重申通胀压力。“通货(huò)膨胀仍然很(hěn)高”、“委员会(huì)仍然高(gāo)度关注通(tōng)货(huò)膨胀(zhàng)风险”、“致(zhì)力(lì)于(yú)恢(huī)复2％的通胀目标(biāo)”。

　　关于加(jiā)息方面，或将停止加息(xī)。重(zhòng)申委员会将(jiāng)评(píng)估货币政策的滞(zhì)后影响(xiǎng)，“在确定(dìng)额(é)外的政(zhèng)策紧缩在多(du边际贡献的计算公式是什么呀ō)大程度上适(shì)合(hé)于(yú)随着时(shí)间(jiān)的(de)推移将通货膨胀率恢(huī)复到2％时，委员(yuán)会将考虑货币(bì)政策(cè)的累积紧缩，货币政策(cè)影响(xiǎng)经(jīng)济(jì)活动和通(tōng)货膨胀的滞(zhì)后(hòu)，以及(jí)经济和金融发(fā)展”。重(zhòng)点是(shì)删除了“委(wěi)员(yuán)会预计，一些(xiē)额(é)外的(de)政策紧缩(suō)可能是适当(dāng)的，以实现一种货币政(zhèng)策立场”，表明美联(lián)储加息或将结束。

　　关于银(yín)行风险，重申美国(guó)银行稳健。“美国银行(xíng)体(tǐ)系稳健且富(fù)有弹性(xìng)”；明(míng)确银行风险导致(zhì)了家庭和企(qǐ)业(yè)信贷的(de)收(shōu)紧（上一次表述为(wèi)“可能”），重申这对经济、就业和(hé)通(tōng)胀的影响存在不确定性，“家庭(tíng)和企业信贷条件收紧可(kě)能会(huì)拖累(lèi)经(jīng)济活动、就业(yè)和通胀(zhàng)，这些影响的程度仍不确定。”

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　　鲍威尔有何表态？

　　关于经(jīng)济，仍(réng)期(qī)待“软着陆”。美联储主席(xí)鲍威尔(ěr)认(rèn)为，经济可能面(miàn)临来自紧(jǐn)缩信贷的阻力，其(qí)影响还需要时间(jiān)来体现(xiàn)（尤其是(shì)住房和投资(zī)领(lǐng)域）。不(bù)过(guò)明(míng)确指出，如果美国出现(xiàn)经济衰退，希望是温和(hé)的；强调，美国可能会出现轻微的经济衰退。

　　关于(yú)加息，或已(yǐ)经达(dá)到(dào)限制性(xìng)水(shuǐ)平。美联储在(zài)3月议息(xī)会(huì)议(yì)时(shí)，就已(yǐ)经在讨论停止加息(xī)的(de)问(wèn)题；不过，鲍威尔指出本次加息依然是(shì)共识，所有(yǒu)人全票通(tōng)过，一些政策制定(dìng)者谈到停止加息，但(dàn)不(bù)是本次会(huì)议。

　　对(duì)于(yú)未来利率终点的问题，鲍(bào)威(wēi)尔认为原(yuán)则上不需要(yào)利率提高那么(me)高，正在(zài)评估是(shì)否达(dá)到限制性(xìng)水平，认为(wèi)或已经达(dá)到了限制性水平（或已经接近达到），也就意味着也(yě)许可以暂停加(jiā)息(xī)了。后续政策(cè)变化的(de)关键仍是审视数据，尤其是(shì)通胀。

　　关于降息(xī)，当前并不合适。鲍(bào)威(wēi)尔(ěr)强调，美国劳动(dòng)力市场在(zài)走弱，但依(yī)然强(qiáng)劲，失业(yè)率仍在低位，薪资水平(píng)仍(réng)高(gāo)，高于2％的通胀水平。整体通胀有所缓和，但依(yī)然高企，远高于(yú)目(mù)标水平，降低(dī)通胀仍需较长时间，当前降息并不合适。

　　关于银(yín)行风险(xiǎn)，鲍威尔强调(diào)地区性银(yín)行发挥非常重要的作用，不(bù)希望大(dà)型银行进行大(dà)规模收(shōu)购，银行(xíng)业总体上(shàng)有所改善(shàn)，美国(guó)银行系统健康(kāng)且(qiě)具有(yǒu)弹(dàn)性。银(yín)行危机的影响程(chéng)度(dù)目前尚不确定。

　　关于债务上限(xiàn)风险，鲍威尔强调应及时提高(gāo)债务上(shàng)限，如果没有达成债(zhài)务协议，经(jīng)济后果“高(gāo)度不(bù)确定”。此前，美国财政部长耶伦也强调，如果国会不尽早采取行动提高债务上限，美国可能最早于6月1日出现债务违(wéi)约。

　　由于美联邦政府触及31.4万亿美元的法定举债上限，美国财政部于今年1月宣布采取(qǔ)特(tè)别措施，避免联(lián)邦政府发生(shēng)债务违约。美国国会预算办公室5月(yuè)1日发布的最(zuì)新报(bào)告(gào)显示，美国(guó)在6月初(chū)耗(hào)尽资金的风险较之前更高(gāo)。

　　往前看，美国银行风险演变成系统性(xìng)风(fēng)险的概(gài)率(lǜ)或有(yǒu)限，但(dàn)中小银行破产或依(yī)然会(huì)出现(xiàn)。目前(qián)市场(chǎng)依然预期美联储(chǔ)6-7月维持利率水(shuǐ)平不(bù)变，9月开始降息（概率达(dá)70％），年内至少降息(xī)50BP（概率达90％）。我们(men)认为，美国(guó)经济(jì)虽(suī)在下滑，但依然有韧(rèn)性；美(měi)国通胀压力仍大(dà)，年(nián)内(nèi)降息概率或较低。

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