《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经(jīng)理

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心。市场可(kě)能继续对一(yī)季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾(dùn)在(zài)于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我(wǒ)们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的表现：继续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修(xiū)复

　　过去(qù)的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟(gēn)我们的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织服装、新能源和(hé)家电(diàn)等有一定的超(chāo)额收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向性，股市和债市(shì)依然定价国内经济疲(pí)弱的复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万(wàn)31个行业中有(yǒu)7个行业出现(xiàn)上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色金属等(děng)行(xíng)业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于(yú)历史高位(wèi)估值区间，市(shì)盈率分(fēn)位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行(xíng)业位(wèi)于前列(liè)，市盈(yíng)率分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传(chuán)媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落(luò)后，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等行业换手(shǒu)率位于一年内高点，换手率(lǜ)分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换(huàn)手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒(méi)等行(xíng)业成交(jiāo)额占比(bǐ)位于一(yī)年内高点(diǎn)，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交额占比位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占(zhàn)比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱(ruò)、均(jūn)衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一(yī)步决策的依据，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进(jìn)口验(yàn)证(zhèng)乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸(mào)易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打脸市场预(yù)期次(cì)数最多的(de)指标之一(yī)，正如每(měi)年大家对出口进行(xíng)展望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家(jiā)战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美(měi)日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很(hěn)多的(de)应对和部署，东(dōng)盟、一(yī)带(dài)一路、上合和(hé)广大(dà)发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要(yào)成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期(qī)的(de)逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近期(qī)的(de)数(shù)据走势(shì)，出口(kǒu)趋势是在走弱的(de)，如(rú)果全球(qiú)经济(jì)动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟(méng)可(kě)能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与此同时，进口(kǒu)继续(xù)走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济的复苏斜(xié)率明显趋(qū)于平缓，国内(nèi)外新的政策变化又还没有看到(dào)，当(dāng)前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要(yào)原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱(ruò)的，比疫情前(qián)的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看(kàn)，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢(màn)慢(màn)回归正常乃至(zhì)略偏(piān)弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了积压需求暂时释放之(zhī)后，再度回归比较弱(ruò)的态势，居(jū)民中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民(mín)可能(néng)非但没有明显增加房贷的(de)意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增加的(de)情(qíng)况一致(zhì)。另外，根据(jù)不完(wán)全统计的4月部分银(yín)行的理财规模变化，银行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的(de)回流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回(huí)流(liú)并不明显(xiǎn)，因此极有可能流(liú)到(dào)了低风险(xiǎn)低波动的(de)相关(guān)产品上。这说(shuō)明无论是(shì)对实(shí)物投资还是金融(róng)投资(zī)，居民部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家(jiā)都在等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风险偏好抬升的一个明(míng)确的(de)政(zhèng)策或者基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)低位，这反映的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格(gé)维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低(dī)通(tōng)胀的特质有望延续。

　　结构上(shàng)看(kàn)，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下(xià)降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平(píng)，环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生(shēng)活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费(fèi)需求率(lǜ)先修(xiū)复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回落，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产资料价格同比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭开采、石油和天(tiān)然气开采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色金属冶炼和压延加工(gōng)业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反(fǎn)映的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生产(chǎn)资料价(jià)格下跌(diē)，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济逐(zhú)步修复，通(tōng)胀有望回(huí)升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难(nán)回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回(huí)落有助(zhù)于(yú)企业(yè)刚性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注(zhù)通胀的修复更多反映(yìng)的(de)是需求修(xiū)复的幅度。

　　三(sān)、下一步的(de)策略：反弹(dàn)概率大，要保持交(jiāo)易的(de)灵活性(xìng)

　　从上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理由(yóu)是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低位，这为我们提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度重视交易(yì)的灵活性。策略的整(zhěng)体包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带(dài)来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的(de)预测，可(kě)以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个(gè)相(xiāng)对可(kě)靠的数(shù)据。

　　环(huán)比上周来看，市(shì)场对公用事业(yè)、石油(yóu)石(shí)化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业(yè)基本面(miàn)预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委(wěi)会委员兼秘(mì)书(shū)长，宏观(guān)策略配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(ná网络上说的310什么意思，网络上说的310什么意思啊n)开大学经济(jì)学博士，清华大学管(guǎn)理科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实(shí)务领域(yù)经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波(bō)动的框(kuāng)架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行(xíng)，将中国(guó)经济看作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式(shì)来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊。

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