平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观(guān)点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，CME利率期货(huò)市场预计6月不(bù)加息概率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比增(zēng)速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的0.23％。原(yuán)因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和卡(kǎ)车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美国(guó)CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈快(kuài)速回落走势(shì)，市场很容易对(duì)美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀(zhàng)环比走势的韧性。但三季度以后，基(jī)数效应利好不再，在基准情形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制(zhì)造商的财务(wù)状况，并限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外，美国(guó)汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能再度滞(zhì)后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租金回落。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价(jià)与租金(jīn)的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当(dāng)前美国房屋空置率更处于(yú)历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓厚的(de)降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利率对经济(jì)的(de)负面(miàn)影响，继(jì)而可能(néng)进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美联储6月不加息(xī)、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回(huí)落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企稳，且不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下(xià)半年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息，美(měi)国中期经济衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同比持(chí)平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略(lüè)低于前值(zhí)5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显(xiǎn)示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉(lā)动(dòng)看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金(jīn)拉动较3月小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉动(dòng)回落(luò)0.2个百分点至(zhì)0.6％，能源分项连续第(dì)二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点(diǎn)，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利(lì)率和美元(yuán)指(zhǐ)数小幅下(xià)跌。5月(yuè)10日(rì)，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月美联储停(tíng)止加(jiā)息(xī)的概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线(xiàn)下跌(diē)，10年美债收益(yì)率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环(huán)比走势(shì)上(shàng)扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心(xīn)通胀(zhàng)方面，最重要的住房租(zū)金环(huán)比增速(sù)维(wéi)持高(gāo)位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医(yī)疗保健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有明显降(jiàng)温(wēn)，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参(cān)考(kǎo)报(bào)告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美(měi)国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的(de)韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用(yòng)品消费明显(xiǎn)回升，尤(yóu)其机动车和零部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于(yú)尚未耗(hào)尽的(de)超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民(mín)收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入(rù)的上(shàng)升、实(shí)际(jì)收入上升和(hé)消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参(cān)考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性(xìng)的三点思考——兼评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关(guān)注

　　迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看今(jīn)年下半年，美国通(tōng)胀超(chāo)预期上(shàng)行的风险值得关(guān)注。综合考(kǎo)虑美国经济下行与通(tōng)胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更大；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或(huò)分别达(dá)到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度(dù)，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，即便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础上，我们进一步提示下半年(nián)美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的可(kě)能(néng)性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可能(néng)超预期(qī)上行。受2021年(nián)初财(cái)政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数电动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格战”，美国(guó)汽车消费企稳回(huí)升。2023年(nián)一季(jì)度，美(měi)国机动车和零部(bù)件消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负(fù)增长(zhǎng)后(hòu)实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印证了美国汽(qì)车(chē)消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽(qì)车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会(huì)夯实汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务(wù)部数据(jù)显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车(chē)销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预(yù)期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历(lì)史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供(gōng)给紧张也可(kě)能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降(jiàng)至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬(xún)发(fā)布月报(bào)显示，其(qí)预计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除(chú)采取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁(fán)地调整产量，以(yǐ)干(gàn)预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来(lái)美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价(jià)回调。据IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需(xū)缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口(kǒu)不足(zú)或遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧(ōu)洲天然迪奥丝绒和哑光有什么区别，迪奥丝绒和哑光哪种好看气储备可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时(shí)较(jiào)为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由(yóu)此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以上时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的底(dǐ)气可能不足。截至目前(qián)，市场对于(yú)美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对(duì)美(měi)国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计(jì)入(rù)中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超(chāo)预期(qī)上升，美国(guó)经济超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息(xī)超预(yù)期(qī)提前(qián)等。

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