核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价(jià)值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对今年市场风格(gé)的(de)讨(tǎo)论很热烈，坚持价值风格者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风(fēng)格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证据，乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存(cún)在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为(wèi)近期银(yín)行(xíng)等(děng)高股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成(chéng)长(zhǎng)风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市(shì)场(chǎng)风格特征，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价(jià)值(zhí)与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行(xíng)业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。我(wǒ)们在前期多篇报告中提(tí)出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市(shì)初期的(de)第一波(bō)上涨。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格(gé)的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行(xíng)业的(de)涨幅(fú)中(zhōng)位数为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不同风格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也(yě)为(wèi)50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内部(bù)行业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去(qù)年10月末以来科技占优，新能(néng)源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双重催化(huà)，科技板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年初(chū)以来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的(de)格局，即(jí)科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱(ruò)。再来看价值板块，今年(nián)以来(lái)在(zài)“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看(kàn)，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国(guó)证(zhèng)价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数(shù)表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源(yuán)于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长风格(gé)中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业(yè)中表现(xiàn)较弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.姚笛为文章打过几次胎，文章和姚笛生孩子了嘛rong>过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛(niú)市(shì)上涨(zhǎng)第一(yī)阶(jiē)段(duàn)，可(kě)以发现期间市场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改善(shàn)的催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明(míng)确(què)，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情(qíng)绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信(xìn)创(chuàng)指数率(lǜ)先(xiān)开启(qǐ)一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策(cè)端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出(chū)标(biāo)志人工智能逐步落地应(yīng)用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今(jīn)年以来(lái)人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中(zhōng)特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估值的国央(yāng)企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实(shí)现，相关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关板(bǎn)块同(tóng)样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情中(zhōng)特(tè)估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一(yī)台“称重机(jī)”，基(jī)本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决(jué)定未(wèi)来风格的(de)走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而(ér)2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩(jì)增速(sù)开始(shǐ)回(huí)落，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分(fēn)点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回归(guī)成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又(yòu)开(kāi)始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在(zài)业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底部区域(yù)，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全(quán)年增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐(zhú)渐回升，市场或由前(qián)期的政策(cè)和事件(jiàn)驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的(de)基本面验(yàn)证(zhèng)情况(kuàng)，以(yǐ)及下半年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但风(fēng)格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计23年(nián)归(guī)母(mǔ)净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好事多磨——23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出(chū)二季(jì)度市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以(yǐ)来市场表现也印证着我们(men)的(de)判(pàn)断。当前市场正处(chù)在牛市初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升，但短期温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短(duǎn)期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于牛市初期(qī)基(jī)本面还不够扎实，更易受到(dào)其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据(jù)显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实：4月(yuè)PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增(zēng)信贷(dài)和社融数据(jù)较一(yī)季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需(xū)要(yào)一个过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更可(kě)能继续处(chù)在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性再平衡，全年数字经济仍(réng)是主(zhǔ)线。在政策和事件的催化下数字经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显(xiǎn)，未来决定风格的关(guān)键在于(yú)相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够有业(yè)绩(jì)落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表现也印证了我们(men)的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从(cóng)全(quán)年维度看政策(cè)和技术驱动(dòng)下数字经济仍是(shì)第(dì)一主线。从基金调仓(cāng)经验看，历(lì)史(shǐ)上公(gōng)募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可(kě)能还(hái)未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超(chāo)配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验(yàn)证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济(jì)已成为(wèi)现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶(dǐng)层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提(tí)升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根据(jù)中国通(tōng)服基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年(nián)我(wǒ)国数据(jù)中心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导(dǎo)体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的开发(fā)，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和(hé)推理上(shàng)的部分结(jié)果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型的算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿(yì)欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关(guān)注(zhù)消费结构性机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费的(de)结构性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本式资产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳(wěn)，居(jū)民(mín)财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入(rù)端看，国内经济(jì)复苏将推(tuī)动(dòng)收入和消费意愿提(tí)升。因此我国(guó)消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我(wǒ)们在前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随(suí)着基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的(de)机遇。结(jié)合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板(bǎn)块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去(qù)伪(wěi)存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注中特重估(gū)三(sān)大可能发(fā)力方向，即关系国计民(mín)生的重大安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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