《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)

　　上期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一(yī)个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进入(rù)了战略(lüè)相(xiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守(shǒu)的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的(de)布局，很多投资(zī)者(zhě)更喜欢战术性的(de)机(jī)会。伯克(kè)希(xī)尔哈撒(sā)韦年(nián)度(dù)股东大(dà)会在巴菲(fēi)特的(de)老(lǎo)家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光(guāng)，投资者(zhě)总希望可以从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相(xiāng)同(tóng)，但法(fǎ)、术、器(qì)是各异的(de)。不(bù)仅如(rú)此，伯克希尔决策者对(duì)宏观环境的(de)担忧，对数字技术(shù)的批判，很(hěn)多与会者收获的可(kě)能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走(zǒu)了一(yī)圈(quān)。

　　一、市(shì)场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻(fān)身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行(xíng)保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始。A股(gǔ)投资历(lì)来是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开(kāi)始全面(miàn)大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时而变(biàn)，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是(shì)除(chú)了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就收或者谋定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的(de)猜测。

　　市场不(bù)清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提(tí)前交易了(le)政策的方向(xiàng)，而(ér)且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不是大开大(dà)合。新出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依(yī)然(rán)在通(tōng)胀、就业数据、金融数据和增长数(shù)据传递的混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第(dì)三，从投资主(zhǔ)线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依(yī)然(rán)既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事(shì)业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的(de)筹码(mǎ)预(yù)期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着(zhe)一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电此前也有一定表现。不过(guò)，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现了一定(dìng)的(de)买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对(duì)而言(yán)市(shì)场也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块(kuài)，整体表现则一般。

　　二(èr)、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显示企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版等(děng)板块盈利有(yǒu)支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最(zuì)近市场调(diào)整(zhěng)的时候整(zhěng)体(tǐ)表现较(jiào)好。在这两条我们看好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部分定(dìng)价了一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的(de)盈利(lì)还在下滑，这意味着(zhe)短期盈利很(hěn)难撑(chēng)起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限(xiàn)。消费(fèi)的(de)盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由(yóu)于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价(jià)，这可(kě)能蕴含阶段性(xìng)交易机会(huì)。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布(bù)局是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于(yú)一个(gè)会议密集召开的阶段，政治局会(huì)议(yì)、中央(yāng)财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继召(zhào)开。决(jué)策层对于当前经(jīng)济复苏动力不(bù)足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是(shì)恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也(yě)明确不(bù)会再走老路——不会通过低水(shuǐ)平(píng)的债务扩张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升级，推进产(chǎn)业智(zhì)能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发(fā)展

　　这次财经(jīng)委会议(yì)的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提(tí)法很重要。我们去年底强(qiáng)调(diào)接(jiē)下来(lái)一(yī)段时间的政策需要强调(diào)均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经济的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设(shè)计-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需(xū)要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执(zhí)行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下(xià)游(yóu)需求(qiú)也主要(yào)来自消费电(diàn)子(zi)产品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家(jiā)居等等，没有需求的拉动，产业的(de)发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的一(yī)个重点是人，作(zuò)为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家(jiā)、作为人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发(fā)展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能(néng)否(fǒu)突破内外部约束(shù)的(de)关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了过去(qù)几年的(de)非(fēi)常态之后，在内外部不确定(dìng)性的(de)制约下(xià)，如何让(ràng)当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动性，是(shì)政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为代表(biǎo)的(de)数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力(lì)资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度和(hé)效果有多(duō)大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美联储到(dào)底下一步面临的是什么样(yàng)的经济形势等(děng)，投资者希望渐次(cì)判断上(shàng)述一系(xì)列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一(yī)个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而(ér)未必会是收获的(de)阶段。投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上看(kàn)到价值投资者很(hěn)重要(yào)的一个特(tè)质，即(jí)我们提倡的(de)“道”。市场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也(yě)将会非(fēi)常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我(wǒ)们从产业(yè)视角做了一(yī)下梳(shū)理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可(kě)用，数字化、高端(duān)化与(yǔ)智(zhì)能(néng)化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的(de)投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投(tóu)研总部总(除牛反绒是真皮吗，二层牛皮除牛反绒是真皮吗zǒng)监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后(hòu)。学(xué)术研(yán)究与教(jiào)学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框架(jià)内(nèi)运用财(cái)政的视(shì)角(jiǎo)解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置与(yǔ)择时研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科(kē)院(yuàn)经济(jì)学博(bó)士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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