平(píng)安首经团队：钟正(zhèng)生(shēng)/范城恺

　　核(hé)心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概率升至90％以上，且进一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升。这(zhè)说明，供(gōng)给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车价格分项的(de)反弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得关(guān)注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳(wěn)。我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造商(shāng)的财务状(zhuàng)况，并限制其继续降价(jià)的空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场(chǎng)预期下半年美国住房租金回落。然(rán)而，历史上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜(xié)率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超(chāo)预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将较(jiào)难降(jiàng)息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需(xū)要重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因盈(yíng)利(lì)预期仍(réng)有下修空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数(shù)可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联(lián)储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期(qī)回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储6月不加息(xī)、下半年降息(xī)。但(dàn)值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽(wán)固。我们认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车(chē)价格回升、住房租金回落滞后、以及能(néng)源价格反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联(lián)储将较难降息，美国中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二(èr)手车(chē)、汽油(yóu)等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月(yuè)环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格下跌与外出(chū)食(shí)品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中(zhōng)，50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多汽油受OPEC减产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比(bǐ)3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格环(huán)比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来(lái)最大涨(zhǎng)幅，其中二手(shǒu)车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项(xiàng)的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美(měi)股纳指(zhǐ)和标(biāo)普500收涨，美债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收(shōu)益率下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放(fàng)缓

　　2023年(nián)1-4月(yuè)，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在(zài)于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对(duì)CPI的拖累显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美国CPI能(néng)源分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增(zēng)速维持高位，而(ér)二手车(chē)价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了(le)医疗保健价格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结构中(zhōng)，供给因(yīn)素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素(sù)没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要(yào)指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国(guó)个人消费(fèi)支出环比大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率(lǜ)的贡(gòng)献高达(dá)2.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤其机动车(chē)和零部件(jiàn)等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表健康等(děng)，也可能(néng)来自(zì)居民(mín)收入和财富分(fēn)配的(de)改善、财产性利(lì)息收入的上升、实际(jì)收入上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预期改善等(děng)多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多告《对美国消费韧性的(de)三点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值(zhí)得(dé)关注。综合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们(men)的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和(hé)2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏(nián)性(xìng)更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给(gěi)冲击(jī)等。假(jiǎ)设(shè)年内美国(guó)CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调(diào)同比或(huò)分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快速回(huí)落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对通胀回落(luò)持乐观看法(fǎ)，并忽视美国通胀(zhàng)环(huán)比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第(dì)一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前有迹象表(biǎo)明，美(měi)国汽车(chē)消费需求并未完全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应(yīng)链(liàn)继续修复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年(nián)一季度，美国机(jī)动车和(hé)零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实(shí)现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的(de)数据也印(yìn)证了美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速下降至1.5％，这(zhè)一数字在(zài)2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未(wèi)来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下半年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个月至2年(nián)不等。本(běn)轮美国(guó)房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年中左右触(chù)顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。此外(wài)，考虑(lǜ)到(dào)当前美国(guó)房屋(wū)空置(zhì)率更(gèng)处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。如(rú)果CPI住(zhù)房租金环(huán)比增速(sù)仍持续保持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球能源(yuán)需(xū)求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧(ōu)银行危机而(ér)下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财(cái)政(zhèng)盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩(pèi)克+进一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可(kě)能处于(yú)警戒线水(shuǐ)平(píng)之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难(nán)降息。如果年末美国CPI同比增速维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时(shí)2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较(jiào)为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择降息(xī)的底(dǐ)气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美(měi)联储(chǔ)下半年(nián)降息的预期仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修(xiū)正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持(chí)高利率对(duì)美(měi)国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能进一步计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上(shàng)修”时期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄金价(jià)格可能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行，美联储降息超预期提前等。

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