文(wén)丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目(mù)前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆以及货(huò)币政策适度放松(sōng)或(huò)是破(pò)局的关(guān)键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重(zhòng)要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增(zēng)速放(fàng)缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名义(yì)GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门(mén)举债(zhài)的(de)客(kè)观基(jī)础充(chōng)足。同(tóng)时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高于(yú)债(zhài)务增(zēng)加而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以(yǐ)及(jí)疫情的负(fù)面冲击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也(yě)偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常(cháng)年(nián)份是(shì)较(jiào)为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。近几年(nián)仅有两(liǎng)个较(jiào)为(wèi)特殊的案例：一(yī)是(shì)2020年的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，由于当年两会召开(kāi)时间(jiān)较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居(jū)民资产负债表的主要的影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以(yǐ)扩张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年(nián)的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产(chǎn)中有40％左右(yòu)是住房资(zī)产(chǎn)。房(fáng)地产(chǎn)作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也(yě)会(huì)通(tōng)过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外(wài)，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策(cè)边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供(gōng)了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏(sū)之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将(jiāng)坚(jiān)持(chí)“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的(de)复苏回暖，今年的政策(cè)性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对(duì)有限，因此从现阶段来(lái)看，解决的(de)办法大(dà)概(gài)有以下(xià)几个维(wéi)度。一是城投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了地方融资(zī)平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可(kě)以适度(dù)放松。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可(kě)以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成(chéng)本，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增速(sù)加持下，我(wǒ)国名义GDP的(de)年均(jūn)增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好(hǎo)，企业利用杠杆加大投(tóu)资和生产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可(kě)以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延(yán)续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢(láo)靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看(kàn)，在经历了三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因(yīn)此私人(rén)部门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济(jì)体的平均水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中(zhōng)既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的(de)原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，燃气换金属管是骗局吗，燃气需要换金属管吗民间固定资(zī)产投资(zī)增速(sù)显著高于全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企(qǐ)业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零(líng)增长。第二(èr)，去年以来，银行信贷(dài)大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但M2增速大(dà)幅高于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居民对收(shōu)入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因(yīn)此居民部门对融资需求的刺激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们(men)的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几(jǐ)年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治(zhì)局(jú)会议(yì)上提出要发行(xíng)的(de)抗疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的(de)一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债事实上是在当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的(de)释放。去年经济(jì)受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期(qī)政府会调整(zhěng)财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的举债空间(jiān)已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)房地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金(jīn)融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产(chǎn)价格的低迷(mí)制(zhì)约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预(yù)计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示(shì)，居民对(duì)当期(qī)收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一(yī)季度有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距离疫情前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾向于(yú)增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截(jié)至今年一季度末(mò)，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来(lái)，居(jū)民(mín)新增(zēng)贷款的累(lèi)计(jì)值随(suí)同比有所回升，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累计新(xīn)增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情(qíng)以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共同(tóng)反映出居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之(zhī)势。尽管新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及(jí)居(jū)民收入和信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计(jì)短期内居民资产负债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企(qǐ)业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以来，央行多次(cì)明确(què)结构性货币政策工(gōng)具(jù)将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱(ruò)以及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。

　　部(bù)分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立(lì)的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢(màn)，预计央行未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务压(yā)力偏大，未来对企(qǐ)业(yè)部(bù)门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的(de)综合债务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍(réng)然持续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业(yè)融资(zī)及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企(qǐ)业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下(xià)历史同(tóng)期最高水平，超过(guò)去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预计(jì)信贷后劲有(yǒu)所欠缺(quē)，这一点在(zài)即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后(hòu)，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分(fēn)析(xī)，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办(bàn)法我(wǒ)们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方(fāng)债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政(zhèng)府工作的(de)中心之(zhī)一，而一季度城(chéng)投债(zhài)提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度(dù)及(jí)决心。二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业(yè)部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中(zhōng)央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因此(cǐ)，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期(qī)建设国(guó)债等方(fāng)式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆(gān)空(kōng)间(jiān)有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺(cì)激(jī)实(shí)体融资需求，从而增强企业(yè)部门投资的意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政策(cè)力度(dù)不及预期。

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