核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱(qū)动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入(rù)基本面(miàn)驱动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行(xíng)业或阶段性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对(duì)今年市场风(fēng)格的讨论很热烈，使我不得开心颜上一句是什么坚持(chí)价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都(dōu)有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值(zhí)阵(zhèn)营(yíng)和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市(shì)场(chǎng)对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期(qī)银(yín)行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨(zhǎng)幅仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们(men)通过行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反(fǎn)转以来(lái)价值与成长两种风(fēng)格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告(gào)中提出去年10月底来市场已进入牛市初期(qī)的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从(cóng)整体看，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来(lái)申万(wàn)一(yī)级行业中(zhōng)成长(zhǎng)类行(xíng)业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行业中位(wèi)数为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的(de)涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值(zhí)行业整(zhěng)体表现并(bìng)未明显分化。

　　成长和(hé)价(jià)值内部(bù)行(xíng)业表现(xiàn)有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二十(shí)条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价(jià)值方面(miàn)，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业(yè)中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维度(dù)看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月(yuè)以来(lái)的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价(jià)值(zhí)、成长内部分化(huà)明显。从(cóng)代表性的风格指数看(kàn)，风(fēng)格(gé)特(tè)征(zhēng)也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成长(zhǎng)风格指数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中(zhōng)国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不(bù)同。以成长(zhǎng)风格中创业(yè)板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业(yè)中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指(zhǐ)数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政(zhèng)策利好和预期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期(qī)明显的(de)上(shàng)涨，但由于此时(shí)基本(běn)面(miàn)的(de)趋(qū)势尚未明确(què)，该阶段行(xíng)情往(wǎng)往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政(zhèng)策和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数(shù)字(zì)经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信(xìn)创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端(duān)以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出(chū)标志(zhì)人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来(lái)人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要(yào)来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念(niàn)，政策层(céng)面高(gāo)度重(zhòng)视国央(yāng)企价值(zhí)实现，相关政策和事件进一步催化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看(kàn)，股票是(shì)一台“称重机”，基(jī)本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化(huà)决定(dìng)未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价值指数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后是国证成长指(zhǐ)数与(yǔ)价值(zhí)指数的归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于(yú)成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长指数(shù)-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和(hé)主线的关键仍在(zài)业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股(gǔ)盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增速已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化(huà)，例如成(chéng)长风格类(lèi)指数(shù)中科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利增速达(dá)到(dào)60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在(zài)23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市(shì)场全年(nián)向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维(wéi)度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二(èr)季度(dù)市场(chǎng)可能处蓄(xù)势阶段，二季度以(yǐ)来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春天到(dào)来，气温整(zhěng)体已(yǐ)在回升，但短期温(wēn)度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短期可能出现(xiàn)宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛市初(chū)期基本(běn)面还(hái)不够(gòu)扎实，更易受到(dào)其他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示(shì)当前基(jī)本面恢复(fù)尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经济(jì)复苏仍然较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平(píng)衡(héng)，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的(de)关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年(nián)，数字(zì)经济(jì)代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现(xiàn)也(yě)印证了我(wǒ)们的判断，目前(使我不得开心颜上一句是什么qián)TMT可能仍(réng)处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调(diào)仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金(jīn)对TMT板块的增持可能还(hái)未(wèi)结(jié)束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从政策线看(kàn)，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑(chēng)，数字要素(sù)流(liú)通体系正在加快(kuài)建立，政府有望加大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚(gāng)成立的国家数据(jù)局有望成为顶(dǐng)层文件落地(dì)执行(xíng)的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础(chǔ)设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软(ruǎn)硬件领域有望(wàng)率先受益。当前科(kē)技(jì)巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预(yù)计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言(yán)处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也将提升对上游硬件的需(xū)求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会。消费方面，促(cù)消费一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的(de)韧性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋(qū)稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们(men)在前(qián)文中(zhōng)提(tí)出(chū)今年(nián)以来(lái)消费(fèi)行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来(lái)向上的机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行(xíng)业分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计(jì)23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存(cún)真”的分化，我们认为(wèi)可以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的(de)国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济(jì)。

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