来(lái)源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年(nián)前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放(fàng)水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探讨金融(róng)危机后主要发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期也引发了通(tōng)胀还(hái)是通(tōng)缩的(de)讨论(lùn)。本篇专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体(tǐ)普遍面临较(jiào)大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三年处于低(dī)位水平。最(zuì)新(xīn)公布的我(wǒ)国4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商(shāng)品价(jià)格的影响，和其它经济体PPI走势比较(jiào)一致(zhì)，所以PPI受到全球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品(pǐn)和能(néng)源(yuán)后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有(yǒu)突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货(huò)币(bì)”增(zēng)速，通胀却(què)没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货(huò)币的一(yī)部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的(de)是存(cún)款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商(shāng)品都具有货(huò)币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解(jiě)为是(shì)“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与放在(zài)理财(cái)、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它们(men)对于居(jū)民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从货币(bì)的(de)本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币及公(gōng)募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白(bái)银，甚至其(qí)它(tā)一(什么是人员类型 人员类型有哪些yī)般商品都可(kě)以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是(shì)流动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在M2体系的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加(jiā)上活期存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统计边(biān)界，比如加(jiā)上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公募基金、资管产品等等，那样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计(jì)出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很(hěn)多其它渠道储(chǔ)藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在(zài)逐渐增大(dà)，居民和企业减少了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商(shāng)和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长(zhǎng)。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更多(duō)转回了购买银行存款(kuǎn)，这种(zhǒng)结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也(yě)没(méi)那(nà)么少：流(liú)通速度(dù)在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)社(shè)融的数据(jù)来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民从银行借(jiè)1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加(jiā)1万元(yuán)。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增(zēng)加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元放在银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居(jū)民可能拿这8000元去购买银行理财。这(zhè)个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就(jiù)会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融的同比增速为10％，相比(bǐ)M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货(huò)币在经济体中每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经(jīng)济的货(huò)币量扩张了四(sì)分(fēn)之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依然在高(gāo)位(wèi)。整个过程可以理(lǐ)解为，政府(fǔ)部门(mén)主导货币(bì)创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模(mó)的(de)存量货(huò)币在(zài)经济(jì)中(zhōng)加快流(liú)转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴后，并没有全(quán)部花出去，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减(jiǎn)弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币(bì)流通(tōng)速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低(dī)于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着，仍有不(bù)少(shǎo)货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季(jì)度(dù)统(tǒng)计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结(jié)构也能(néng)够(gòu)看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民(mín)贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是08年金融危机的时(shí)候。过(guò)去(qù)12个月的居民贷(dài)款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候(hòu)曾达到9万(wàn)亿以上(shàng)，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情(qíng)况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善(shàn)的(de)空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净(jìng)发(fā)行情况做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)处于低位(wèi)。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较(jiào)快，我(wǒ)国(guó)公共部(bù)门是信用和货(huò)币(bì)创造的重(zhòng)要支(zhī)撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需(xū)求？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出发，一方(fāng)面是稳住货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面(miàn)是(shì)提振实体(tǐ)信(xìn)心和预期，改(gǎi)善货币流(liú)通速度(dù)。

　　从第一(yī)个方面来看，私人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要(yào)降低负债端(duān)的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部门的融(róng)资成本(běn)仍(réng)然偏高。我们在之前的专题(tí)中已(yǐ)经分析(xī)过(guò)，虽(suī)然居民(mín)增量房贷(dài)利率已(yǐ)经(jīng)大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷(dài)利率仍(réng)然处于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体情况，也有部分居(jū)民(mín)偿(cháng)还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也(yě)处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率(lǜ)确实是偏低的。要改善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民(mín)负债端(duān)什么是人员类型 人员类型有哪些成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强(qiáng)、预期好，才(cái)会敢(gǎn)消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系(xì)统(tǒng)性的工程。

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