文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预(yù)期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆(gān)以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松或是(shì)破局的关(guān)键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来(lái)的(de)收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同时(shí)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入(rù)预期受到了一定冲(chōng)击，私人部门(mén)加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要(yào)低于去(qù)年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗(kàng)疫特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较晚，因此这一(yī)特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的的释放，严(yán)格(gé)来讲也并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测(cè)算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预(yù)计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房地产景气(qì)度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负(fù)债表难以扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的(de)资(zī)产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民对当期收入的感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信心连续多(duō)个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资(zī)的倾向有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边(biān)际(jì)退坡以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提(tí)供了较大支持(chí)，但二(èr)者均属于逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年(nián)的(de)2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明(míng)确结构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理(lǐ)适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投(tóu)债(zhài)务压力偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决(jué)的办法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度(dù)城(chéng)投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化(huà)债的(de)态(tài)度及决心(xīn)，二(èr)季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是(shì)中央(yāng)政府适度(dù)加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债等(děng)方式(shì)实(shí)现(xiàn)政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其(qí)他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情(qíng)况。三是货(huò)币政策(cè)可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的(de)动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量(liàng)地进行降准降息，降低实体部门的融(róng)资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下(xià)降(jiàng)

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和(hé)保(bǎo)障。双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的2009-2019年期间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时(shí)期，企业(yè)整体的经营(yíng)状况一般也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产(chǎn)带来(lái)的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利(lì)息等成本，此时对(duì)企业来(lái)说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的(de)抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠(kào)。从(cóng)中短(duǎn)周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历(lì)了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之后，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期都相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充(chōng)足(zú)且实际效果可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠(gāng)杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过了发达(dá)经济体(tǐ)的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不(bù)足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也(yě)有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民(mín)企融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临(lín)过(guò)剩的问题(tí)。第一，过去私(sī)人部(bù)门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去很(hěn)长一段时间(jiān)，民间固(gù)定资产(chǎn)投资增(zēng)速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人(rén)企业的信心受(shòu)到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内(nèi)难以恢复，最(zuì)近两(liǎng)年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分没有(yǒu)进(jìn)入实体经济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费(fèi)和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回(huí)暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居(jū)民部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆的方式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫情时代，居民(mín)对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居民(mín)部门(mén)对融资需求的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束(shù)。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。最近几(jǐ)年有两个(gè)相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于当年(双曲线abc的关系公式，双曲线abc的关系式是怎么得来的nián)两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国(guó)债事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财(cái)政预(yù)算，但最终只使用了(le)专项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此(cǐ)，从(cóng)过往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本定格(gé)，政府(fǔ)部门只能(néng)严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的主要的(de)影响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手房(fáng)价(jià)表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房(fáng)价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能(néng)实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受(shòu)限。房(fáng)地(dì)产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的(de)回暖需要时间(jiān)，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查问(wèn)卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收(shōu)入感受(shòu)以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截(jié)至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷(dài)款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多，居民资产负债表收缩(suō)。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款端(duān)，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表(biǎo)现共(gòng)同反(fǎn)映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新增贷(dài)款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于(yú)房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期内(nèi)居(jū)民资(zī)产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退(tuì)坡。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融(róng)资进行了(le)很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结(jié)构性工具属于逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确结构性货(huò)币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着(zhe)疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再贷(dài)款、交通物流专(zhuān)项(xiàng)再贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压(yā)力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近(jìn)些(xiē)年(nián)来，城投平台的综合(hé)债务累计增(zēng)速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超(chāo)过(guò)去年全(quán)年(nián)的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信贷数(shù)据中可能就(jiù)会有所(suǒ)体现。在(zài)经(jīng)历(lì)了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部(bù)门今年剩余(yú)时间(jiān)内的(de)杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压(yā)力(lì)的化(huà)解是今(jīn)年政府工作(zuò)的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上升也反(fǎn)映出了地(dì)方(fāng)融资(zī)平台积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升(shēng)留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中央政府可以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适量地进行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融(róng)资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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