《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看原(yuán)文），我们提(tí)出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更喜(xǐ)欢(huān)战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的(de)目光，投资者总希(xī)望可以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔(ěr)决策者对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不是清晰的(de)思路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走了(le)一圈。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷(xiàn)入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资(zī)者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个(gè)很重(zhòng)要的理(lǐ)由(yóu)是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是(shì)市场开始调(diào)整的(de)开始。A股投资(zī)历来(lái)是(shì)有季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场在新的政策基调(diào)下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不(bù)同(tóng)。当前(qián)市场进入战略僵持(chí)阶段的一(yī)个(gè)重要理由是(shì)除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎(shèn)的(de)投资者往往是(shì)见好(hǎo)就(jiù)收或者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内(nèi)部(bù)看，市场已经提前(qián)交易了政(zhèng)策的(de)方向(xiàng)，而且(qiě)今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不(bù)是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在(zài)通胀、就业(yè)数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中特估依然(rán)既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有(yǒu)未(wèi)来(lái)预(yù)期的业(yè)绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为(wèi)极致，也(yě)是不(bù)争的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外，金(jīn)融(róng)、消费和(hé)公用事(shì)业有反(fǎn)弹(dàn)，但(dàn)难以(yǐ)成(chéng)为(wèi)持(chí)续的配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹(dàn)的(de)脆(cuì)弱性。

　　第(dì)四，从交易行(xíng)为看(kàn)，投资者并未形成一致预期。随着一季报(bào)的披(pī)露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了(le)对(duì)盈利(lì)现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出现一定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家(jiā)电此前也有一(yī)定表现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也(yě)有定(dìng)价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一(yī)般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持(chí)的原因：一季(jì)报显示企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别(bié)明(míng)显的(de)亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额(é)收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸lǐng)域阶段性有所回调a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸。中特估相关的基建、银行、石(shí)油(yóu)、出版等板(bǎn)块盈利有(yǒu)支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时(shí)候(hòu)整体表(biǎo)现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全(quán)年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情(qíng)，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除(chú)金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性(xìng)的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到(dào)这两条主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度(dù)都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的修复，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是清晰而明(míng)确(què)的：政策关注产(chǎn)业升级和(hé)人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委(wěi)会(huì)议和国常会相继召开。决策层(céng)对于当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳(wěn)的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的(de)认识(shí)，短期的工作重(zhòng)点是恢(huī)复和扩大需(xū)求，但(dàn)同时也明确(què)不会再走(zǒu)老路——不会通过低(dī)水平(píng)的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进(jìn)产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的融合发(fā)展

　　这次(cì)财经委会议的(de)一(yī)个新提法是(shì)“坚(jiān)持三次产(chǎn)业融(róng)合发展，避免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们(men)去年底强(qiáng)调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领(lǐng)域要(yào)重点支持和发展(zhǎn)，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实体经济和金融(róng)支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不能够孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科(kē)技(jì)的领(lǐng)域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手(shǒu)机、汽车(chē)、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族(zú)未来的新生人口、需要(yào)关注的(de)老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新成为能否突破内外(wài)部约束的关(guān)键。技术创新能(néng)力取决于(yú)制度保障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历(lì)了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能为代表的数字经(jīng)济大(dà)发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力资源的(de)差距，这需(xū)要从一个更(gèng)高的角度理解人(rén)工(gōng)智(zhì)能和数字(zì)经济(jì)。

　　a4纸一半大的照片是几寸的啊，a4的一半大小的照片是什么尺寸四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱(luàn)战(zhàn)之后的(de)投(tóu)资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战(zhàn)。接(jiē)下(xià)来的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的(de)反弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力、海外(wài)的潜在风险到底有多大、美联储到(dào)底下一步(bù)面临(lín)的是什么样的经济形势等，投资者希望(wàng)渐次判断上述一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度，并据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个(gè)意义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是(shì)我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价(jià)值投(tóu)资(zī)者很重要的(de)一个特质(zhì)，即我们(men)提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投(tóu)资路径也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做(zuò)了一下梳理，供投资者参考。

　　具(jù)体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代(dài)化(huà)，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐的产业是不(bù)能(néng)进行战(zhàn)略布局(jú)的(de)。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的布局。

　　产(chǎn)业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理(lǐ)科(kē)学与工程博士(shì)后(hòu)。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财政的视角解构(gòu)宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作(zuò)一份资(zī)产，通(tōng)过(guò)资本资产定价(jià)的方式来确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中国(guó)社(shè)科院经济学博士后，学(xué)术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊(kān)。

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