核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元；社(shè)融新(xīn)增1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿(yì)元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新(xīn)增(zēng)融资明显低(dī)于(yú)市场(chǎng)预期，居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭(jiē)贷(dài)款均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍在居民(mín)端，居民高存(cún)款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因(yīn)而，信贷企稳的(de)持(chí)续性和经济复苏(sū)的力度(dù)，依(yī)赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融(róng)和经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落(luò)地不及预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融(róng)和(hé)信(xìn)贷均低于预期下沿，新增融(róng)资在前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元(yuán)左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经(jīng)过一季度(dù)的前置(zhì)发力后(hòu)，4月投放(fàng)力度自然回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有效增长(zhǎng)”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指向需求的强(qiáng)劲复苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增(zēng)信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济(jì)复苏的力度依(yī)然偏弱(ruò)，名义价格正滑入通缩(suō)区(qū)间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的推动效(xiào)应将进一步减弱(ruò)。

　　我们(men)理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动(dòng)，需要实体经济内(nèi)生融(róng)资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的(de)前(qián)置(zhì)发(fā)力意愿较强(qiáng)，一(yī)季度新(xīn)增社融和信贷同比(bǐ)大(dà)幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总量有效(xiào)增长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以(yǐ)及实体经济内生(shēng)动能的(de)边际(jì)回落，4月(yuè)新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信贷投放的(de)稳定(dìng)性，将是我(wǒ)们后续观察金融和经济数据的关键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长(zhǎng)的持续稳定，关键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的(de)供给端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求(qiú)端，政府融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年以来(lái)总体维持(chí)较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策的(de)持(chí)续(xù)发力，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服务(wù)于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收入(rù)明(míng)显分化，边际消费倾(qīng)向(xiàng)较强的青年群体，失业率(l螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭ǜ)持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业(yè)部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门(mén)的(de)回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同(tóng)比(bǐ)增速（6MMA）却已持续(xù)扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移(yí)；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业(yè)账户(hù)向(xiàng)居民(mín)账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移来的资金以存款的(de)方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速持续(xù)高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已(yǐ)于3月和4月连(lián)续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期(qī)正在好转。

　　二(èr)、 居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增(zēng)净融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民(mín)生活半径和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造(zào)业PMI商务(wù)活(huó)动指数(shù)回落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费(fèi)信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值多售1.51万辆(liàng)，汽车销(xiāo)售的好转与厂(chǎng)商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧(jǐn)密相关螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭，真实(shí)的耐用(yòng)品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销售(shòu)数据来看，2-3月商品房销售连续(xù)两个月呈(chéng)现环比扩张(zhāng)态势(shì)，居民购房预期(qī)和(hé)购房(fáng)活动同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居(jū)民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端(duān)，居民存款增速连续(xù)2个(gè)月(yuè)边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存(cún)款存量同(tóng)比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情(qíng)期间积累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持(chí)高位，一方面，可(kě)以说明居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部(bù)门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款占新增贷款的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的(de)主要(yào)流向应为基建(jiàn)和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部(bù)门新(xīn)增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政(zhèng)府债券(quàn)融(róng)资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一年度末提前下(xià)达了次年的部分专项债务新增(zēng)额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明(míng)显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移。通(tōng)过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月(yuè)移动均(jūn)值，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性(xìng)，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账(zhàng)户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企(qǐ)业账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费(fèi)复(fù)苏乏力，便(biàn)将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不是通过(guò)消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存(cún)款增(zēng)速持续(xù)高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一(yī)步回落，资金利(lì)率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性(xìng)和持续(xù)性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货(huò)币的发(fā)力强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时(shí)，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗了(le)部分往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推动了财政存(cún)款和央行结存利(lì)润(rùn)向私人(rén)部(bù)门的(de)转移，今年财政结(jié)余(yú)资金(jīn)向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加(jiā)高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同推动广义(yì)货币供应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱(ruò)

　　螺蛳粉去掉酸笋还臭吗，螺蛳粉是汤臭还是笋臭新增社融的强劲态(tài)势将会继续(xù)减弱，但短期内(nèi)仍有望持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增(zēng)速回升的斜率则有赖(lài)于居民预期继续改(gǎi)善(shàn)。一则(zé)，在信贷(dài)、财政和(hé)产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生(shēng)产经营预期总体(tǐ)较为稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基(jī)建(jiàn)配套融资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发(fā)力的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾(céng)先后表(biǎo)态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不(bù)盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷资(zī)源投放可(kě)能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是(shì)社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年(nián)2月(yuè)之前，居民部门新增净融(róng)资已(yǐ)经(jīng)连续15个月同比收缩，在2月和3月(yuè)实现连(lián)续2个月的(de)同比扩张后(hòu)，4月再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高(gāo)增(zēng)速，居民预期改善(shàn)仍有待于政策进一步加力(lì)。

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