王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相应提(tí)升(shēng)，会吸(xī)引绝对(duì)收(shōu)益(yì)资(zī)金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股已上涨半年，又一次因绝(jué)对(duì)收(shōu)益资(zī)金追(zhuī)逐(zhú)高股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银(yín)行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这几(jǐ)天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上(shàng)，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆(fān)风顺，2022年10月银行股快速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底开始上涨(zhǎng)，近期(qī)加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一次(cì)发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的(de)大(dà)行(xíng)情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平(píng)时关注(zhù)度(dù)并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是(shì)2014年。或许经历过的人都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金(jīn)融股拔地(dì)而起。但在(zài)此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实没有实(shí)质(zhì)性利(lì)好，那么只能从资金面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意(yì)味着(zhe)股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就(jiù)好(hǎo)比一只票息率6.6％的可转债。如果盈利能力保(bǎo)持，则后续每年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨(zhǎng)，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能(néng)力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部(bù)，近(jìn)期(qī)很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个估值下限，即“债券价值错一个题就往阴里装一支笔”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就(jiù)出来(lái)了。如果这张“可(kě)转债”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著(zhù)高过一些资金(jīn)的成本(běn)，那么这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低至(zhì)一(yī)定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就会有人参与(yǔ)。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面(miàn)因素(sù)的存在(zài)，导致市(shì)场(chǎng)先生觉得(dé)银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资(zī)金默默买入，把底部给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是以股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为他们的考核(hé)要求是相对收益，因此在大多数时候，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们(men)也(yě)很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股从(cóng)底部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重来看，比重越(yuè)低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们(men)确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基(jī)金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银行指数走了个过山(shān)车，先(xiān)是上涨，然后春节(jié)后下(xià)跌(diē)（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好(hǎo)和人(rén)工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势。

　　而其他投资者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入(rù)的。因为(wèi)这些(xiē)资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买(mǎi)入的因素中，资金成本应(yīng)该(gāi)是个(gè)重(zhòng)要因素。目前，我国(guó)近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金(jīn)充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近(jìn)尾声，他们(men)的(de)资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下行，我国高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据(jù)来加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看，外资确实在(zài)买(mǎi)入大行，并且数(shù)量(liàng)还不少。不过(guò)保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主(zhǔ)要(yào)在卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的(de)时候，追求(qiú)绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的个股。

　　从散点图上(shàng)也(yě)可(kě)以清(qīng)晰看到这一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这次行情(qíng)，和历史上很多(duō)次银行底部启动一(yī)样，很可能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低估值(zhí)、高股息(xī)率的银(yín)行股。而他们(men)的口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年(nián)的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对收益的(de)资金，买入了(le)高股息率的(de)银行(xíng)股。眼(yǎn)下，很多银(yín)行(xíng)股股(gǔ)息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松(sōng)，那么这些(xiē)高股息(xī)率股票对(duì)绝对收益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营(yíng)层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出(chū)，过(guò)去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊(shū)政策，已经出现调整的迹象，银行(xíng)业(yè)将要进入新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年(nián)大行承担(dān)了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长(zhǎng)非常快，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低，这对(duì)小微金(jīn)融市(shì)场格局造(zào)成了较大影响，尤其是对一些(xiē)原来(lái)从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度(dù)】大(dà)小行小微金(jīn)融逐(zhú)步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业贷款同比(bǐ)增速不低于各(gè错一个题就往阴里装一支笔)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期(qī)水(shuǐ)平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金(jīn)融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去(qù)三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著(zhù)回落(luò)，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利(lì)润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支持(chí)下一期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越(yuè)低越好(hǎo)，需(xū)要维持一个合理利(lì)润。而(ér)目前盈利能(néng)力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所(suǒ)以政(zhèng)策也会相应调整了(le)。

　　【随笔】什么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况已经(jīng)悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经(jīng)嗅到了不一样(yàng)的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本文(wén)不(bù)是证(zhèng)券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建议，涉及个股也仅(jǐn)为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考我(wǒ)们的研究报(bào)告(gào)。

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