俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少>

    来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而通胀却(què)始(shǐ)终(zhōng)处于低(dī)位，近(jìn)期也(yě)引发了通胀还(hái)是通(tōng)缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细(xì)讨论(lùn)中(zhōng)国的货币、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到(dào)历史低(dī)位

　　在(zài)海外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体(tǐ)PPI走势比较一(yī)致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的(de)集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比俄罗斯人人均寿命，俄罗斯人寿命平均多少都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据(jù)，最新公布的4月M2同比增(zēng)速(sù)高达12.4％，增速虽然有所(suǒ)下行，但依然处于比较(jiào)高的位置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个(gè)问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说(shuō)，统(tǒng)计货币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含(hán)的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是(shì)很(hěn)广的，其实(shí)任何(hé)商品都具(jù)有货币(bì)属性，都可以用来(lái)做货币(bì)使用，我们在(zài)之前的(de)专题中有(yǒu)过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统(tǒng)意(yì)义上(shàng)的(de)现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商(shāng)品都可以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通(tōng)俗的说，居民将钱(qián)放(fàng)在(zài)银行存款，与放(fàng)在(zài)理财(cái)、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是(shì)类似的，它(tā)们对(duì)于居民(mín)来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的是银(yín)行存(cún)款(kuǎn)。

　　所以从货币(bì)的本质出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募(mù)基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄(huáng)金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般(bān)商品(pǐn)都可以是货(huò)币。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系(xì)的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金(jīn)，属于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流(liú)动性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们(men)可以进(jìn)一步拓展(zhǎn)M2的(de)统(tǒng)计边界，比如(rú)加上实体部(bù)门(mén)持有的理财、货币及公(gōng)募(mù)基金(jīn)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一(yī)部分的货(huò)币储藏方式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收(shōu)益(yì)在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券商和基(jī)金资管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始(shǐ)了高增长，这(zhè)说(shuō)明(míng)实体部门的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可能(néng)会选(xuǎn)择购买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资(zī)管产(chǎn)品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回(huí)了购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升(shēng)了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以(yǐ)尽管M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没(méi)有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们(men)可以(yǐ)更(gèng)多依赖社(shè)融的(de)数据来观察货(huò)币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同(tóng)时增加(jiā)1万元。在这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模(mó)扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部门(mén)的货(huò)币量也增(zēng)加(jiā)1万元。该居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)理财(cái)。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创造就会客观很多，因为不管这(zhè)些资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看(kàn)货币的(de)存量，还有看这(zhè)些(xiē)存量(liàng)货币在经济(jì)体中每年流通多少(shǎo)次，即(jí)货币(bì)的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先(xiān)来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度达到25％，即整个经济的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大(dà)规模(mó)的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得(dé)出来，在(zài)疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步(bù)减(jiǎn)弱后(hòu)，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币(bì)流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国(guó)居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫(yì)情之前，我国(guó)社融(róng)衡量(liàng)的货(huò)币流通(tōng)速度在0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度(dù)最新(xīn)数据测算(suàn)，当(dāng)前(qián)只有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被创造(zào)出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转(zhuǎn)起来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支数据就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度统计局居(jū)民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居民储蓄(xù)率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情之(zhī)前(qián)是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的(de)因素，居(jū)民加(jiā)杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们无(wú)法看到(dào)信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国企等公(gōng)共部门债券净发(fā)行(xíng)是明显扩张的(de)，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用(yòng)扩(kuò)张也较快(kuài)，我国公(gōng)共部门(mén)是信(xìn)用(yòng)和(hé)货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量(liàng)货(huò)币增(zēng)速维(wéi)持(chí)在一定(dìng)高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的货(huò)币(bì)量处于(yú)低位，也反映(yìng)了货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变(biàn)通(tōng)胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方面是提振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低(dī)实体(tǐ)融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下降(jiàng)的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策(cè)上在降低企业融资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居(jū)民部门(mén)的(de)融资(zī)成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题(tí)中已经(jīng)分(fēn)析过(guò)，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房(fáng)贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在(zài)5％以(yǐ)上，而(ér)这些(xiē)还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分居民(mín)偿还的房贷利(lì)率(lǜ)水平在(zài)6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格(gé)面临调(diào)整压力，各类(lèi)金融资产的回(huí)报率也处于低位，所以这就相当于居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的(de)资(zī)金(jīn)，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民(mín)负债(zhài)端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另一(yī)个(gè)方面来看，要提升货币流通(tōng)速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民(mín)和企业对于未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系(xì)来说，货(huò)币流转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工(gōng)程(chéng)。

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