“现在的房地(dì)产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十(shí)年的系统性行情。”思睿(ru几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同ì)集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显(xiǎn)，让机构和投资(zī)者的关注(zhù)度从板(bǎn)块(kuài)向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三(sān)道红线等指标

　　成(chéng)挖(wā)掘(jué)个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房(fáng)地(dì)产个股的(de)阿尔(ěr)法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半天(tiān)，标(biāo)的(de)公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基准：有(yǒu)大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较(jiào)低的、此前没有踩过红线(xiàn)的。

　　他(tā)还(hái)表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信贷(dài)倾向是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款(kuǎn)的(de)，房企的主要资金来(lái)源(yuán)来自(zì)新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销售情况相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企(qǐ)能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实主要还(hái)是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营(yíng)房企相对比较困难，所(suǒ)以整(zhěng)个行(xíng)业出(chū)现了一(yī)个很明显的分化(huà)，无论是在销售(shòu)，还是融资等各(gè)个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对较好(hǎo)，但没有国(guó)资背(bèi)景的民(mín)营(yíng)房(fáng)企股价大多(duō)表(biǎo)现很(hěn)一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在(zài)房地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是，“寻(xún)找最后的(de)赢家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们会(huì)特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就(jiù)是它的净借(jiè)贷水平（净(jìng)负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低(dī)水平；利润(rùn)率是不是行业内最高的；融资成本是否是行业内最低(dī)的；建安成本(běn)是否也(yě)是业内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我们看重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时满(mǎn)足上述(shù)条件的房企并(bìng)不多(duō)。即便(biàn)是在(zài)国央(yāng)企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等(děng)国央(yāng)企“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等(děng)国央企房企也踩了“三道(dào)红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房企，其财务指标称(chēng)得上完全健康的仍(réng)是少(shǎo)数(shù)。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在2022年(nián)，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始(shǐ)大举扩(kuò)张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考(kǎo)验着国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛(chí)有(yǒu)度尤为重要，节奏(zòu)把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判未(wèi)来市场，以及过于激(jī)进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能(néng)让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房(fáng)企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加(jiā)杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉(jué)到机(jī)会来了，其(qí)开始在一线城市进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也(yě)由(yóu)此(cǐ)前(qián)的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到(dào)45％左右(yòu)，涨了接(jiē)近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这类企业(yè)就符(fú)合“最后的赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方面，在于它(tā)本身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集(jí)中在强二(èr)线和二(èr)线城市；另一(yī)方面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的(de)民营企业(yè)的影子(zi)。虽然说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是(shì)看房企的(de)净负债(zhài)率水平，在我看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩(kuò)张得过(guò)于(yú)快速(sù)了。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企的净(jìng)负债率要(yào)求不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释，当(dāng)前房地产行业的(de)复苏速度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避公司净负债率提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较(jiào)积极的房企(qǐ)梳理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等(děng)房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都(dōu)在(zài)60％之(zhī)上。其(qí)中，中交地产净负(fù)债率持续(xù)居(jū)高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期(qī)间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明(míng)对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招(zhāo)商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等(děng)房企在践行较积极(jí)的(de)拿地(dì)策略的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度(dù)与净负债率水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营(yíng)房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看(kàn)国央(yāng)企(qǐ)与民营房企，但(dàn)在各(gè)维度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本更低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更(gèng)加看好国央企，但这也并(bìng)不意(yì)味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样(yàng)几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同受(shòu)到机构的青睐。比如(rú)，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行(xíng)股份有限公司(sī)－景顺长(zhǎng)城中国回报(bào)灵活配置混合型证券投(tóu)资基金”“全国社(shè)保基金一(yī)一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管理有限(xiàn)公(gōng)司就长期持有滨江(jiāng)集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资(zī)产公司的几只产(chǎn)品合计(jì)持(chí)有(yǒu)滨江集团9543万股，约占(zhàn)流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)的受青睐，和其(qí)自身的基本面表(biǎo)现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年(nián)时间，房地(dì)产市(shì)场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路”，但作为杭(háng)州本土房企(qǐ)的(de)滨(bīn)江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等(děng)多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归母(mǔ)净利润依(yī)次为21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一(yī)季报，今(jīn)年一(yī)季度，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨(bīn)江集团有近(jìn)七成(chéng)营收(shōu)来自杭(háng)州地区，而在(zài)2021年(nián)，杭州地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持续稳居杭州房企销售排(pái)名第(dì)一(yī)。

　　与此同时，滨(bīn)江(jiāng)集团在杭(háng)州的(de)土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地(dì)金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅速提(tí)升。到2023年(nián)，滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价翻(fān)了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家(jiā)机构的集中调研。滨(bīn)江集(jí)团发布公告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机(jī)构在(zài)下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上(shàng)的(de)中游环(huán)节，其(qí)上游主要为(wèi)钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应(yīng)用行业主要包括(kuò)中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的(de)采访，房地产开发环节与(yǔ)上游材(cái)料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法的思路渐渐移至下游。“中国(guó)房地(dì)产行(xíng)业在(zài)进(jìn)入存(cún)量(liàng)房(fáng)时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领域，我(wǒ)们(men)相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内(nèi)装更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具消费(fèi)的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好(hǎo)。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内(nèi)装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰(shì)等(děng)。”万(wàn)家(jiā)基(jī)金(jīn)人士表(biǎo)示。

　　而(ér)根据(jù)《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目(mù)前暂居前两位(wèi)的(de)都(dōu)是来(lái)自家纺赛道的公司，它(tā)们分别是富安娜和(hé)水星(xīng)家纺，几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同特别是前者在月线连收七(qī)根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主(zhǔ)要从事(shì)纺织家(jiā)居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品(pǐn)的(de)研发(fā)、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌。第一(yī)季度(dù)报告显(xiǎn)示，报告期内，富安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归(guī)属于上市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季(jì)报(bào)的十大流通股股东来(lái)看(kàn)，能够发现该(gāi)股早已(yǐ)成为基金重仓股(gǔ)的天下(xià)，彼时包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值(zhí)和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江山。需要强调的是，中(zhōng)欧的(de)两只基金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的(de)产品，首季其同时重仓的房(fáng)地产(chǎn)产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经风光一时的家(jiā)居板块也因疫(yì)情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度(dù)沉(chén)寂，不(bù)过好在困境反转露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好(hǎo)的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段(duàn)，该股年内上涨已(yǐ)经超过23％，从(cóng)业绩(jì)来看，无(wú)论是(shì)营收(shōu)还是归(guī)母净利润，公司都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊(kān)》发(fā)现广发(fā)基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略优选和(hé)广发(fā)安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而这两只产品也成(chéng)为(wèi)志邦(bāng)家居十大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)中(zhōng)仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意(yì)思的是，他(tā)似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独钟，在另一(yī)家(jiā)赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大(dà)流通股(gǔ)股(gǔ)东，其也成为他(tā)的(de)独门重仓股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构(gòu)所青睐，不过这类标的大多(duō)在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述(shù)上海公(gōng)募基金经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一(yī)个高毛(máo)利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我(wǒ)曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到(dào)滚动(dòng)的大(dà)部(bù)分项目(mù)到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做到产品提(tí)价(jià)的公司(sī)很(hěn)少，因(yīn)为(wèi)物业公(gōng)司很容(róng)易(yì)一开始是挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提价难度是非常大(dà)的。但是该公司能在业内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率(lǜ)比较高，这跟(gēn)它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的服务是有关系的。”他进一步强调。

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