文丨明(míng)明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜(qián)在(zài)增速放(fàng)缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预(yù)期趋弱，私人部门举债的(de)动(dòng)力有所下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局(jú)的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫(yì)情的冲(chōng)击，经济增速放(fàng)缓后私人(rén)部门举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门(mén)加(jiā)杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的(de)实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往情况来看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案(àn)例(lì)：一是(shì)2020年的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特别(bié)国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预(yù)算框架内的。二(èr)是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今(jīn)年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房(fáng)地产作(zuò)为居民资(zī)产中占比最大(dà)的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到(dào)居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，这使得居民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得(dé)消费和(hé)投(tóu)资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然(rán)存在，今年居民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压(yā)力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确(què)结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的(de)政(zhèng)策(cè)性支持从边际上来看也将出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部(bù)门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对有限，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解(jiě)决的(de)办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季(jì)度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二(èr)季度可能延续(xù)这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设(shè)国债(zhài)等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是货币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通过适时适(shì)量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的融资(zī)成本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企(qǐ)业部门投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度(dù)不及(jí)预期。

　　正文

　　内(nèi)需(xū)不足的背后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下降

　　女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作ng>较高的(de)名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右(yòu)的通胀增速加持下(xià)，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业(yè)利用(yòng)杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来(lái)，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢(láo)靠。从中短周期来看(kàn)，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲(chōng)击之后，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预(yù)期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不(bù)充(chōng)足且实(shí)际效果可能有限(xiàn)，因此私人部门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段(duàn)我(wǒ)国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体经济部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了发达(dá)经济(jì)体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需不(bù)足(zú)的(de)情况，这其中既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融(róng)资(zī)则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量(liàng)，多为存量。过(guò)去很长一段时间，民(mín)间固定资(zī)产投(tóu)资增速显著(zhù)高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内(nèi)难(nán)以恢复(fù)，最(zuì)近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大(dà)幅投(tóu)向国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷中有(yǒu)很大一部分没(méi)有进(jìn)入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激(jī)有限(xiàn)。居(jū)民消费对融资需(xū)求的刺激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主(zhǔ)要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收入(rù)的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与此同时(shí)，汽车的(de)需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一(yī)定透支，因此居民部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门(mén)看(kàn)举债空间(jiān)

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年(nián)初的财(cái)政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一(yī)季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常(cháng)年(nián)份是较为(wèi)严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的(de)中央政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国(guó)债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计(jì女人出国能干什么工作，女人出国打工都有什么工作)入(rù)财(cái)政赤字。由于当年(nián)两会召开时(shí)间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政预(yù)算(suàn)，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专(zhuān)项债(zhài)的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定格(gé)，政府(fǔ)部(bù)门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因素(sù)共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产结构主要(yào)可(kě)以分为(wèi)非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国(guó)居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的(de)40％左右(yòu)。然(rán)而从去(qù)年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出(chū)现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧未能实现由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一(yī)季度(dù)有所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有(yǒu)着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入不(bù)确定性的担忧使(shǐ)居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的(de)较(jiào)高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存(cún)款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随(suí)同比有所回升，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出(chū)居(jū)民资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以及居民(mín)收入和信心仍未恢复，预计短期(qī)内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力(lì)较大的(de)制约(yuē)。

　　今年的(de)政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及(jí)结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政策性金(jīn)融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明(míng)确结构性货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以(yǐ)及(jí)保(bǎo)交(jiāo)楼贷款(kuǎn)支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用(yòng)进度(dù)仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再(zài)贷款以及(jí)租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具(jù)的使用进度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台(tái)对(duì)企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后(hòu)，后(hòu)劲可能不足。今(jīn)年一季(jì)度银行体系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析(xī)，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府工(gōng)作(zuò)的中(zhōng)心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规(guī)模的上升也(yě)反映出了(le)地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化(huà)债的态(tài)度及决心。二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的(de)杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发(fā)达国(guó)家(jiā)政府杠(gāng)杆主(zhǔ)要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推出(chū)长期建设国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内(nèi)政(zhèng)策力度(dù)不及(jí)预期。

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