平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一(yī)季度“天(tiān)量(liàng)”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在(zài)于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本(běn)延(yán)续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅(fú)正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前(qián)批的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬尚未(wèi)下发剩余批次的(de)地(dì)方债额度，期间空档可能公立小学一年级收费标准明细表，公立小学一年级收费标准表拖累政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显弱于(yú)历史同期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业(yè)短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍(réng)然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振使其(qí)增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这(zhè)个信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数据(jù)，尚不能(néng)得(dé)出企(qǐ)业(yè)信(xìn)贷需求不足的结论。一方面，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能(néng)有效(xiào)发力；另一(yī)方面，表内票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可。此外，4月(yuè)初(chū)以来存(cún)款利率(lǜ)市场化(huà)改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在(zài)贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回(huí)落。4月居民资产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑到去(qù)年4月M2同比(bǐ)增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比(bǐ)少增(zēng)。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理(lǐ)财市场火热(rè)、居民提前(qián)偿还房贷规模(mó)较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费规模可能(néng)较(jiào)为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多(duō)增，但结(jié)合基(jī)建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数(shù)据(jù)看，财政(zhèng)对实体经济支持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基(jī)建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融增(zēng)速回(huí)升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年(nián)录(lù)得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社(shè)融(róng)增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力(lì)、促进房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额储蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力。2023年(nián)4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿(yì)元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力(lì)有(yǒu)所显现。从分(fēn)项(xiàng)看(kàn)：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷(dài)增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年(nián)以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年同(tóng)期(qī)高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)外融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格(gé)局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接(jiē)融资同比缩量(liàng)，继(jì)续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融资分(fēn)别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行(xíng)规模持(chí)续高于去年同期(qī)，但到期(qī)偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同(tóng)比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模(mó)较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去(qù)年(nián)相(xiāng)当。但不同之处在于(yú)，2022年(nián)在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年(nián)截(jié)至(zhì)5月上(shàng)旬(xún)仍未下发剩余批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余发行额度(dù)不(bù)及(jí)万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目(mù)额度(dù)分配、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批(pī)次(cì)地(dì)方债(zhài)可能(néng)至6月(yuè)中下旬才能(néng)发(fā)出(chū)，期间的(de)“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资(zī)同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增(zēng)，相比(bǐ)去(qù)年同期(qī)分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居(jū)民端

　　2023年4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅略有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期贷款单月(yuè)净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其增量不(bù)足(zú)，居(jū)民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于(yú)4月(yuè)这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力(lì)，增强其支持实体经济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历(lì)史规律看，每(měi)年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的(de)影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向(xiàng)消费(fèi)的规模(mó)可能较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中(zhōng)小银行下调挂(guà)牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年(nián)期存款平均利率分别(bié)环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需(xū)求火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元(yuán)，去年同期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看，财政对实(shí)体经济的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的(de)高频(pín)指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉(lú)开(kāi)工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工率等指标环比(bǐ)走(zǒu)弱），重(zhòng)大项目开工金额同环(huán)比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开(kāi)工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去(qù)年(nián)同(tóng)期的(de)半数）。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果(guǒ)财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能导致中国(guó)经济的环(huán)比增(zēng)长动能(néng)较快衰(shuāi)减。

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