文丨明明FICC研(yán)究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有所下降(jiàng)。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基(jī)础，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动(dòng)力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时，在经济(jì)快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资带(dài)来的(de)收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年(nián)进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要低于去(qù)年的实际新增(zēng)规模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事(shì)实(shí)上是在当年(nián)财政预(yù)算框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空(kōng)间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今(jīn)年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的资产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作为居民资产中(zhōng)占(zhàn)比最大的(de)组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居(jū)民(mín)的(de)消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据显示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感(gǎn)受以及(jí)对未(wèi)来收(shōu)入(rù)的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，这使(shǐ)得居(jū)民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在(zài)，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业(yè)部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大(dà)的(de)制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具(jù)对企业(yè)部(bù)门(mén)的融资(zī)提(tí)供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来(lái)，央(yāng)行多次明确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆(gān)的(de)空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看(kàn)，解决的办法大概有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并(bìng)有序开展由点及面(miàn)的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长期建设国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过适时适量(liàng)地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的(de)融资(zī)成本，刺激(jī)实(shí)体融(róng)资需求(qiú)，从而(ér)增强企业(yè)部门投资(zī)的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及(jí)预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的(de)基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债的(de)客(kè)观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的经(jīng)营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和生产带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来(lái)说杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基(jī)础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居民对未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实际效果可能有限，因(yīn)此(cǐ)私人部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体(tǐ)的平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内需不足的情况，这其中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民(mín)部门的(de)原(yuán)因。

　　企业部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)是持续的(de)增量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段(duàn)时间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近(jìn)几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信(xìn)心(xīn)受(shòu)到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅(fú)投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分没(méi)有进入实体经济，而是堆积(jī)在金融体系内(nèi)，对消费和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资需(xū)求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门加杠杆的方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对融资(zī)需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部(bù)门看举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门(mén)债务空间受年初的(de)财政预算约(yuē)束(shù)。年初的财政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不(bù)得突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突破(pò)预(yù)算。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要(yào)发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非(fēi)常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上(shàng)是在当年(nián)财政预(yù)算(suàn)框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击较大，年(nián)中时(shí)市场一度预期政府会调整财(cái)政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的(de)限(xiàn)额(é)空间(jiān)，严(yán)格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府部门今年的举债(zhài)空间已基本(běn)定(dìng)格，政府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负(fù)债表的(de)主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信(xìn)心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段(duàn)居(jū)民资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产，房(fáng)产价(jià)格的(de)低迷(mí)制约了(le)居民资产负债表(biǎo)的扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一(yī)线(xiàn)城市二(èr)手房价表现(xiàn)相对坚(jiān)挺(tǐng)之外(wài)，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会(huì)通过财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期(qī)收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的(de)信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季(jì)度(dù)有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有(yǒu)着不小的差距。收入感受以及(jí)对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧使居(jū)民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高(gāo)水平，消费(fèi)与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加居民(mín)收入和(hé)信心的下滑，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随(suí)同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是(shì)达到了疫情以来(lái)的最高(gāo)值。存(cún)贷款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映(yìng)出居民(mín)资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有所(suǒ)好转，但由于房(fáng)地产价格(gé)回(huí)升空间有限以(yǐ)及居(jū)民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计(jì)短期内(nèi)居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也(yě)受到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡(pō)以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以来(lái)，政策性以及结(jié)构(gòu)性工具对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的(de)支(zhī)持，但(dàn)政策(cè)性(xìng)金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工(gōng)具。在(zài)疫情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫(yì)后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁huí)暖，今年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结(jié)构(gòu)性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存(cún)额度，进一步提升额度的空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设(shè)立的(de)普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企债券(quàn)融资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等(děng)工具(jù)的(de)使用进度(dù)相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务(wù)压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将(jiāng)受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平台的综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持(chí)续走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其债务压力偏大，城投平台(tái)对企(qǐ)业融(róng)资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有(yǒu)所欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在(zài)经历了一季度杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限(xiàn)，未来的解决办法(fǎ)我(wǒ)们认为(wèi)可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城(chéng)投化债(zhài)。地方(fāng)债务压力的化解是(shì)今年政府工作的(de)中心之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出了地方融资平台积极化(huà)债的(de)态度及决心。二季(jì)度(dù)可(kě)能延(yán)续这一趋势，并有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留(liú)出更为(wèi)充足的空间。

七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁　　第二，中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政府层面(miàn)的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央政府(fǔ)可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的(de)动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过总量(liàng)工(gōng)具(jù)来释放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意(yì)愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 七美德分别对应哪几个天使 七美德分别是谁